新三板交易制度创新与流动性改善相辅相成

（原标题：新三板交易制度创新与流动性改善相辅相成）

交易制度创新与流动性改善相辅相成。解决流动性问题目前是新三板“二次创业”的重点。通过供给侧的改革推动投资端的发展，将是未来改革的主要方向。新三板的交易制度仍处于探索初期，存在进一步提升和升级的空间。从某种意义上说，新三板的流动性问题和交易制度两者互为因果，需要以全局的高度去规划设计。从交易制度比较通用的部分着手进行改善，让市场更加规范、更加有效，有利于推进市场建设和发展。

在交易制度逐渐完善、市场逐渐规范的过程当中，对于二级市场交易准入资格适时予以调整，特别是降低个人投资者门槛，才能真正地活跃市场。以基金到期为契机推出大宗转让平台，同时引入更多的股权投资机构，包括社保、保险资金等，把新三板引导成为股权投资的主阵地，极大地提升整个一、二级市场的流动性，解决新三板“二次创业”阶段供给侧推动投资端的核心问题。

目前新三板的交易方式分为做市转让和协议转让。自2016年12月以来，做市转让企业数量进入下行通道。主要原因包括主板市场IPO加速、大额股份转让需求旺盛、做市影响企业融资等。在新三板企业数量保持扩容的背景下，做市转让企业占比一直在下降。自2016年12月13日股转系统发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》和10家私募机构入围至今，已近5个月时间。私募做市始终没有实质性进展。即使私募做市正式开展，10家私募做市相比于当前超过百家的券商做市格局，短期的效果有限。目前新三板做市商制度的优势并没有得到全面发挥。做市商数量少、多样性有待完善，市场流动性不足，做市制度迫切需要二次创业。

协议转让方式中，除了互报成交确认申报方式，即所谓“点对点”、“手拉手”方式外，点击成交方式交易并不成熟。这种“一对多”、非指定对手方的交易制度此前出现过数次“乌龙指”事件。2017年3月25日，股转公司发布了《关于对协议转让股票设置申报有效价格范围的通知》，要求采取协议转让方式的股票，申报价格应当不高于前收盘价的200%且不低于前收盘价的50%。新规定有效地控制和规避了因“乌龙指”或其他一些误操作造成严重损失。虽然可能对正常交易流动性、连续性、活跃性形成限制或“误伤”，但这是市场规范化的必经之路，成本也在正常承受范围之内。

此外，“一对多”的协议转让本身就蕴含竞价交易潜力。建议在此基础上推行普遍集合竞价的交易方式，至少恢复到老三板集合竞价、配对成交的程度。对于没有过交易的协议转让公司，初始价格可以参考最近一次定增价格，或者根据净资产价值给予定价。竞价交易可以直接杜绝新三板“乌龙指”现象，从国际国内市场的过往经验看，竞价交易更有利于企业的价值发现，随之而来的市场投资会更加顺畅和活跃。

2017年，原始股东解禁以及新三板基金产品面临集中到期，市场面临巨大的压力。解禁主要集中在前8个月，从9月开始解禁股份数量有所下降。在投融资失衡的情况下，现阶段矛盾更加突出。

为了防止集中的大宗抛售对市场造成比较大冲击，盘后大宗转让平台的推出需求越发迫切。建议借鉴上交所、深交所的大宗转让机制引入新三板大宗交易平台，使得大额资金投资有一个退出端口。在疏导退出渠道、缓解大量抛压的同时，引导新进机构投资者等长线资金入场，有助于新三板整个投资链条的完善，促进市场投资的活跃度。相应地还需打通二级市场与大宗平台之间的通道，把未来可能的竞价交易与大宗转让结合起来，以大宗平台促二级市场交易，二级市场的交易价格反过来也为大宗转让提供价格标准，形成良性循环。（作者系东北证券新三板研究中心总监）