中国国旅：17年收入预算超预期 显示公司机场外延充满信心

类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：曾光，钟潇日期：2017-04-05

事项：

公司公布2017年预算及投资计划。公司2017年度预计合并营业收入275.99亿元，预计合并营业成本201.76亿元，预计合并期间费用42.98亿元。公司2017年计划投资总额为37.10亿元，其中日常投资3.40亿元，固定资产投资4.70亿元(三亚项目二期)，股权类投资29亿元，拟用于境内旅行社网络建设、境外签证中心投资、免税零售网络建设等。

评论：

收入预算超预期，显示公司对机场等外延充满信心，新一轮爆发周期将至

如图1所示，我们整理了公司近几年收入预算较上年实际收入的变化情况，发现公司每次收入预算增速较高均与公司新外延阶段有关。2017年，公司收入预算275.99元，较2016年业绩预报的收入增长达18%，处于近7年以来最高水平(均按当年预算收入/去年实际收入-1计算)，甚至高于2011年存在三亚离岛免税政策预期-即再造一个中免预期的情况(当年公司预算收入增速为17%)。进一步，从收入增长的绝对额来看，公司17年收入预算增长达到42.17亿元，远高于近几年15-23亿左右的增长水平，我们认为这预示公司17年收入预算或已部分内含首都、香港等机场外延预期，代表公司新一轮外延增长时代即将来！p>

从利润端来看，参考表1，2011-2013年，公司实际归母净利润的增速都超过公司预算所内含的营业利润的增速;但是2014-2016年，公司业绩增速则均逊于其营业利润预算的增速。

我们认为这有多方面的原因：客观而言，预算本身确实可能存在对实际经营情况的估计判断不足，加之购物积分政策等对业绩的阶段性扰动，这些均对公司业绩增速有所影响;主观而言，尤其2015-2016年，上市公司受与港中旅整合前后带来的一些不确定性，可能影响了公司管理层的主观能动性。但是，伴随央企整合的明确，2017年3月新一届董事长上任(2008-2013期间盖志新任董事长，2014-2016年王为民任公司董事长，2017年3月中免出身的李刚出任公司新一任董事长)，公司经营有望进入新阶段。尤其考虑到现任董事长非港中旅背景，但熟谙免税业务，面对现阶段的历史性机遇(首都/香港/浦东机场以及日上……)，未来经营有望更加积极主动。需要提示的是，2016年12月，公司任命具有丰富国际免税行业背景Mr.CCLee出任中免公司COO(具有26年DFS、2年LTR背景)，这也是中免首次聘任具有丰富国际免税经验的管理人员出任公司高管，显示出公司积极与国际免税运营商接轨，谋发展的思路。

在这种情况下，配合内生外延的提速，公司业绩增长有望重回较快增长通道。并且，从目前2017年业绩增速预测来看，参考我们最新2017年盈利预测EPS2.10元，同比增长17%(考虑三亚店最新情况)，仍低于公司营业利润估算增速。

投资计划：显示2017年重点侧重主业旅行社+免税的外延拓展

从投资计划来看，公司2017年投资计划37.10亿元中，主要以股权类投资为主，达29亿元，拟用于境内旅行社网络建设、境外签证中心投资、免税零售网络建设等，显著高于2016年经营计划中主业的投资安排15.74亿元(旅行社+免税)，且海棠湾二期(河西岛、物流基地配套等项目)等另行计入固定资产投资计划4.7亿元中，显示公司对主业旅行社+免税的外延拓展也在加速。

海棠湾3月经营有望超预期，带来公司主业强有力支撑

从我们最新跟踪了解的情况，公司利润核心支撑海棠湾免税购物中心1-2月收入增长10%+，若剔除行邮税影响，预计收入同比增速有望达20%+(去年4月8日行邮税改影响导致手表销售同比下滑)。而今年3月1日至3月15日，海棠湾免税购物中心销售额同比增长预计30%+，超预！海棠湾免税购物中心去年二三季度均下滑(估算下滑7-17%)，且伴随去年海南旅游市场整顿见成效后，目前三亚旅游市场整体向好(去年重点整治后市场形象好转等)，加之今年10月亚特兰蒂斯有望开业(距离海棠湾免税购物中心仅2.5公里)，有望进一步带动区域客流和购买力，我们认为海棠湾2017年经营有望超预期。

尤其值得说明的是，虽然从14-15年年报来看，海棠湾免税购物中心的利润贡献占上市公司总利润的31-38%，但是，考虑总部对海棠湾中心征收了一定的批发业务毛利(预计10-15%左右)，这部分毛利结算到上市公司体内，因此，如果考虑批发毛利的返还，我们据此估算海棠湾购物中心对上市公司的实际业绩贡献有望达到50%左右。因此，海棠湾免税购物中心经营超预期有望直接推动公司主业成长。

再次重申，中免未来内生改善空间巨大，这一点市场目前仍有存在显著预期差

从我们跟市场持续交流的情况，市场对公司目前主要关注点仍然集中在首都、香港机场等相关外延预期上(并主要聚焦首都机场免税店预期)，但对公司未来内生改善的关注度极低。参考我们此前分析，以中免2016年收入水平测算(估算91亿元)，毛利率提升1个点，对16年业绩增厚达4pct，因此若未来毛利率能逐步提升5-15%，仅此带来的业绩增厚就达到20%-60%。综合考虑目前免税竞争格局的新变化，中免未来可能入股日上，兼顾首都、香港、以及潜在的浦东机场免税预期，新的战略卡位本身就有望带动公司毛利率提升。并且，从具体行动上，公司去年底外聘DFS高管出任中免集团COO，其中重要目的即在于提升公司对奢侈品供应商的议价能力。在这种情况下，新机遇新领导下，公司毛利率未来具有巨大提升空间。作为一个20亿利润体量的公司，未来3-5年免税收入可能的规模在200-300亿元，10%毛利率的提升空间即相当于再造一个公司，值得期待。

中免间接入股日上若落地，未来有望再造一个中免

并且，若中免入股日上落地(首先是首都机场免税店的合作预期)，中免与日上牵手首先带来国内免税新竞争格局的出现，尤其如果未来日上浦东机场免税店未来也出现类似情况，则中免将在国内免税行业占据绝对主导的地位，不仅其控制的免税收入规模有望翻番(如下图所示，2015年日上整体免税收入超中免)，且议价能力有望大幅提高，经营毛利率从现有的45%左右有望逐步增加，逐步看齐国际一线免税龙头，综合来看，上述影响有可能再造1个中免。

近期股价调整系中免入股日上传闻后的市场的新疑虑所致，但公司收入预算超预期侧面体现公司中标信心

3月22日，公司因中免入股日上传闻午盘后涨停。公司次日早间公告表示中免能否间接入股日上(首都)尚取决于首都机场招标结果，后续尚需进一步审批，存有不确定性。此后，公司股价进入盘整期，主要是部分市场投资者担心传闻的出现可能会带来首都机场招标格局的新变化，包括竞争格局以及扣点情况是否会出现新情况。

但从本次目前公司收入预算的情况来看，我们认为公司至少对自身机场免税外延中标(竞得其中某一标段)仍充满信心。考虑到首都机场和香港机场开标时点已经临近(首都机场预计4月6日开标，香港机场则预计4月上旬开标，开标当天会公布财务标情况，包括保底金额及扣点租金等，预计4月中下旬公布兼顾财务标和技术标后的最终中标结果)，我们认为近期股价调整反而为投资者提供了再次布局的机会。

投资建议：17年收入预算超预期彰显公司外延信心，近期调整提供再次布局机会，建议买入

综合来看，我们认为公司17年收入预算超预期显示公司对其17年免税外延有信心(考虑预算增加额，即至少有望竞得其中首都或香港某一标段)，且营业利润内涵估算有望增速20%，好于此前市场预期(万德一致预期此前仅预计17年业绩增长15%左右)。

考虑公司海棠湾免税购物中心目前经营良好，3月以来预计收入增速30%+，超预期。在这种情况下，我们上调了海棠湾免税购物中心17年的收入增速预测至19%，且将公司免税业务毛利率上调至接近2014年的水平，即46%左右(此前假设45%左右，与公司2015年水平持平)，在这种情况下，我们上调公司17-18年EPS至2.10/2.48元(尚未考虑首都/香港/香港等潜在预期)，目前17-28年PE分别为27、23倍。伴随首都、香港等机场免税开标时点已经临近，考虑首都、香港、浦东等机场免税外延预期以及入股日上等可能，结合下图中公司的历史动态估值变化(处于新政策预期或新空间时超40倍，最高70倍，历史中枢30倍)，我们给予2017年动态估值33倍，对应合理估值69元，坚定买入评级。