工程机械行业投资逻辑的深化——还有多少上涨空间？

工程机械还有多少空间？

2016 年是工程机械行业周期的底部，行业龙头公司中联重科一度出现了单季度亏损，目前属于PE 估值不太适用的阶段。我们认为与2013 年不同的是，当前工程机械处于拐点期，行业向上的趋势正在逐步验证中。对于行业上涨的空间，我们认为可以用行业中性的ROE 来确定PB 提升的幅度来测算，以三一重工和柳工为例，分别还有33%和70%的空间。

关于需求： 2017 年更多地关注基建

在房地产投资增速确定收窄的情况下，2017 年市场更应该重视基建投资对工程机械需求变化的影响。从过去两轮周期来看，基建投资具有逆周期特性，地产投资具有顺周期特性。在宏观经济复苏的阶段，基建和地产投资保持了良好的互补性。在地产名义投资增速4%，基建名义投资增速18%的中性假设下，2017 年基建名义投资增加2.73 万亿，房地产名义投资增加0.54 万亿元，合计3.27 万亿。从挖掘机销售结构的变化来验证这几年到底是谁在拉动挖掘机销售：小挖销量占比已经从2012 年的30%提升到2016 年的60%以上。

关于供给：产能收缩，开机率持续提升，二手机逐渐出清

我们总结投资带来的工程机械新机需求传导路径是：基建/房地产加大投资—设备开机率提升—消化渠道内库存—增加新机需求。行业产能持续收缩，可以通过厂商存货和员工人数得到验证。新机销售大幅好转是二手机出清情况的后验指标，开机率持续提升是保有量变化趋势的领先指标。

ROE 提升还要依赖资产负债表的改善

历史上来看，工程机械见底周期来自于ROE 见底：2008 年、2012 年、2015年ROE 与股价同步见底。目前工程机械行业ROE 水平处于绝对底部。目前四家厂商毛利率水平与国外厂商相当，除了混凝土机械外，其他产品过去几年毛利率水平相对平稳。下游需求旺盛，成本压力如果可以顺利转嫁，2017 年毛利率将得以维持。销量增加带来的收入增长和资产负债表改善，将共同促进工程机械公司ROE 水平的提升。

投资策略：重视行业拐点性投资机会

我们倾向于认为，2017年工程机械下游将是基建强复苏，地产增速回落的组合，行业走势更大的概率是随着经济周期正常往复。周期的变化将会是一个行业性的机会，推荐公司：柳工、恒立油缸、三一重工、中联重科。

风险提示： 宏观经济增速低于预期，基建投资增速不及预期。