轻工造纸行业深度研究——把握消费趋势，追踪盈利改善

行业趋势：追踪消费升级，龙头整合趋势正起。轻工行业大行业小公司，龙头整合是贯穿未来3-5 年的大趋势，宏观需求放缓会加速整合。龙头企业具备更强实力使技术（智能制造、大数据等）应用于产业环节，意味着更强的成本竞争力，并能提供更卓越的用户体验，护城河优势更明显。伴随竞争格局日趋稳定，龙头的盈利能力将逐步提升。

家居板块：1、家居整体销售与地产存在一定关联性，但波动性远弱于房地产销售（后者有投资因素）；更新需求占比提升贡献新增动力。2、家居龙头：集中度提升带来整合空间。海外家居龙头，市占率在10%左右，而国内市占率均不到1%。中长期看家居上市公司受益于客单量（市场份额）和客单价（一站式采购）的双重推动。龙头整合的原因：1）消费升级提升品牌认知度；2）技术进步带来运营模式升级，龙头家居企业更多依托于技术进步（柔性生产+大数据优势）和管理优势。尤其在相对偏工业品的尺寸定制领域，更能通过成本优势体现性价比。3）消费者时间与精力成为刚性约束，一站式家居购买成为新趋势。龙头企业可以通过品类口碑建立的流量入口优势、高效的供应链管理、丰富的线上及线下销售工具，实现多品类的销售，有效实现客单价的提升。3、精耕细作，挖掘盈利潜力。大数据+柔性化+激励措施到位，家居企业向精细化运营转变，体现在ROE（尤其是净利率和周转率）的提升。

包装板块：1、跟随下游放量的红利时代过去，但行业低迷提供整合良机。2、成本端虽有压力，但集中度是影响中游谈判能力的关键。上一轮行业整合大大提升谈判能力，在16 年原材料及能源价格大幅上升的背景下，我们判断部分龙头公司能将成本压力传递至下游，并顺势修复自身的盈利能力。3 包装类公司经营稳健，估值安全，目前市场预期偏低，外延以及第二主业等拓展有望提升估值。

造纸板块：环保核查加码，落后产能加速淘汰，供给侧改革推进，行业龙头整合趋势强化。随着过去几年行业集中度提升，造纸行业整体盈利能力已经触底回升：面对成本上升冲击，可以充分向下游转嫁。主流企业库存低位，叠加3-5 月为行业旺季，本轮提价成果2017 年能够保持。

2017 年的几大投资主题：主线一：持续成长。依然以业绩驱动为投资导向，享受1 到N 的业绩成长过程。包括：索菲亚（供应链效率优势保障持续领先地位；从单一品类向多品类平台升级转型，打开成长空间；地产担忧，龙头白马迎来配置时机）、晨鸣纸业（融资租赁扩容+造纸盈利回升双轮驱动）。主线二：边际改善。包括家居上市公司盈利能力的改善，如美克家居和大亚圣象。也包括包装类公司，如奥瑞金、东风股份、劲嘉股份（从业务的边际角度：传统业务经营稳定，2017 年随着下游需求改善，以及外延和第二主业开拓，增速改善。资金配置的边际改善：低估值，高分红潜质：资产荒背景下，适合险资等资产配置需求）。主线三：拐点成长。包括山鹰纸业和合兴包装。纸包装产业链受益于电商需求放量，从盈利能力角度，都有改善的空间（相比于同行），以及改善的动力（员工持股、股权激励等）。主线四：国企改革。2017 年作为改革深化之年，国企改革将作为贯穿全年的主题。如大股东对上市公司的业务转型升级提供支持，如岳阳林纸（剥离亏损的制浆业务，转型园林PPP）。如集团证券化比例提升，混改想象空间，如珠江钢琴、飞亚达、通产丽星。主线五：转型新业务突破，包括东港股份、广博股份。