流动性不足致定价困难 新三板企业估值“冰火两重天”

Wind数据显示，截至目前，新三板整体估值约为A股市场三分之一，价值洼地凸显。不过，随着IPO提速，新三板概念股引来“爆炒”，部分企业的市盈率甚至超过A股同行业企业。“冰火两重天”的现象折射出新三板的估值难题。

分析人士指出，交易不足令新三板市场普遍存在定价困难的问题。即使是做市转让企业，股价常常也难以反映其真实价值水平，买卖双方往往因估值方法选择不同，而对定价产生较大分歧。

新三板逐渐成为A股公司的并购标的池，合理估值至关重要。业内人士表示，定价合理化的根本途径仍然是释放流动性，同时可以通过建立大数据估值评级系统、平衡长期价值和短期财务指标的比值进一步完善估值体系。

估值“冰火两重天”

ST诸葛近日发布收购报告书，关联方以230万元的价格间接收购18.77%股权。按此次收购价格计算，公司估值仅为1225万元。与2015年相比，估值像经历了一轮“过山车”。公开资料显示，2015年公司成功完成了一轮增发，实际募资6600万元，公司估值高达30亿元。一年的时间，公司估值由30亿元顶峰陷入目前的低谷。

业内人士指出，估值出现剧变与行业本身属性有关，ST诸葛的“互联网+”模式扩张过快，业绩不佳，融资难以为继。更为重要的是，新三板整体流动性不足，也会影响企业估值。“价格是交易的前提，与企业估值直接相关，进而会影响到企业筹资、并购重组、出售资产等。”该人士告诉中国证券报记者。

以海芯华夏为例，公开资料显示，海芯华夏主要运营中国移动农信通业务的子业务百事易和农情气象，主要盈利来源是增值电信服务。自2016年选择做市以来，公司成交惨淡，股价一路下跌。以1月23日收盘价计算，公司市值为1.14亿元，甚至低于公司2016年中报账上显示的1.29亿元现金额。

梧桐树新三板创始人刘澍告诉中国证券报记者，目前新三板估值整体不高，仍处于价值洼地。Wind数据显示，截至2017年1月19日，以2015年年报净利润为基础，剔除当日无成交额的企业，新三板整体市盈率估值水平为28倍，做市板块估值为28倍，协议板块估值为29倍，而创新层和基础层的估值分别为25倍和31倍。相比之下，截至2016年年底，A股企业成长性较高的中小板、创业板市盈率在50倍左右。“基础层很多企业没人去投，更勿论估值了。”

与市场估值偏低相比，近期新三板IPO概念股的崛起在市场掀起波澜。自浙江三星新材成为今年首家IPO过会的新三板企业以来，新三板“转板”热情升温，投资者纷纷抢购拟IPO概念股，相关个股估值水涨船高。

其中最受瞩目的个股当属金丹科技。“注册地在贫困地区”+“IPO概念股”两大概念，令金丹科技的股价自2016年9月以来一路上涨，43个交易日上涨幅度超过300%。截至1月3日，金丹科技暂停交易前的股价为34.59元/股，动态市盈率为72.54倍。有分析人士指出，这个估值水平已超过A股不少同类上市公司。

“很多机构都想提前埋伏拟IPO概念的股票，希望等公司登陆中小创甚至主板，从两个市场之间巨大估值差异中套取收益。IPO概念股也因此备受追捧。”有业内人士告诉记者。

该人士透露，在IPO概念股高估值驱动下，不少挂牌企业动了“歪念头”。“有些资质较差的企业接受IPO辅导，主要是吸引一些不明真相的投资者。这从不少企业IPO辅导期远超正常时间就可以看出端倪。更有甚者，部分企业提前发出IPO风声，以此为噱头拉高市值，股价在短期内大幅拉升，大股东趁机减持，坑了不少投资者。”

流动性不足难估值

天星资本研究所副所长王晨指出，新三板企业种类繁多，经营状况差距较大，因此难以形成统一的估值方式，企业通常优先选择对于自身较为有利的估值方式。例如，利润较低的企业，往往避免采用市盈率等传统方式估值，转而采取第二年预计的市盈率、市值、用户数等其他方式进行估值。

“此类估值方式一来粉饰起来较为容易，二来缺乏明确数据支持。如预计利润往往是公司高管一面之词，容易出现估值水平与实际价值不符的情况。”王晨表示。

此外，新三板上还存在一些比较“奇葩”的估值方法。比如恒大淘宝按粉丝估值为150亿元；金丹科技因“IPO+扶贫”概念，股价涨了300%，估值接近30亿元。

王晨进一步指出，不论是估值“爆炒”还是像海芯华夏那样股价奇低，均折射出新三板的企业估值困境。近年来，新三板发展迅速，市场容量不断扩大。因新三板市场准入门槛较低，挂牌企业多为来自新兴产业的成长型企业，与A股公司存在较大差别，目前研究方法较为缺失。定价困难助长了估值乱炒，交易不足更令新三板市场普遍存在定价困难。即使是做市转让企业，股价也往往难以反映其真实价值水平。买卖双方往往因估值方法选择不同，而对定价产生较大差距。定价困难同时也导致公募基金等类型的资金难以入场。

梧桐树新三板创始人刘澍告诉中国证券报记者，IPO概念股炒作令投资机构和挂牌企业看到跨市场套利机会。新三板已有12家企业成功进入主板、创业板。这12家企业以市盈率为衡量标准的估值在IPO后均实现快速上升。

“但以IPO为噱头做一些所谓的‘市值管理’并不可取。大部分企业停牌前都被炒得很高，IPO后业绩未必能翻番，最后还是要看业绩，尽量选择绩优股。”刘澍表示，“如果停牌前企业是20倍PE，3年后业绩能实现翻番，届时市场平均30倍PE，那样就有2至3倍收益。最终还是要看行业和成长性，没有成长性的企业20倍的PE就太高，比如建筑、装修、电器等行业。”

新鼎资本管理公司董事长张驰则认为，IPO概念股股价上涨是资金追逐的结果，是新三板价值回升的一个过程。随着A股市场IPO提速，新三板满足A股上市条件的企业估值将逐渐向A股拉平。“届时，新三板将成长为一个和A股相互竞争的市场。

估值方式待完善

新三板已经成为A股市场的重要并购标的池。第三方研究报告指出，2014年至2016年，上市公司对新三板企业的年度并购意向从55宗增长到137宗，总意向达成的年度并购交易额从96.6亿元增长到575.26亿元。但从数量上看，2016年成功达成的A股公司收购新三板公司并购交易仅有50宗，由于各种原因，不少上市公司尚处于观望状态。分析人士指出，挂牌公司普遍存在的估值难题成为制约上市公司收购的重要因素。

天星资本研究所副所长王晨指出，新三板定价合理化的根本途径仍然是释放流动性，让市场来给予其合适的价值。在足够的流动性释放之前，合理定价仍需要根据具体情况而定，要选择符合行业情况的估值方式。

梧桐树新三板创始人刘澍告诉记者，对新三板企业来说，估值不是最终目标，而是为实现目标服务，预测公司策略实施后对企业价值的影响；对投资机构来说，通过估值将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议，判断公司资本性交易对其价值的影响。

刘澍认为，投资机构可以把握的主要是跨市场之间的套利机会。在流动性溢价尚未完全释放的情况下，成长性溢价已经开始出现，即成长性高的企业获得的市盈率水平更高。投资成长性高的企业，可享受到估值和业绩提升的双效应。“梧桐树新三板利用大数据模型研发出的新三板企业估值评级系统，目前已与众多投资机构、并购基金、信贷机构合作，为新三板企业及投资人提供参考服务，提高投资效率。”

有业内人士指出，相对估值形式上是公司长期价值和短期财务指标的比值，所谓“合适”有两条标准——纵向的匹配性和横向的可比性。纵向来看，指标的选择必须匹配公司所处的生命周期：比如成立初期可能亏损，选取收入甚至访问量会比较合适；高速成长期比较看重盈利及其成长性；而到了稳定期，则一般考虑采用股利作为分母。横向的定量要相对复杂一些，必须综合考虑公司的体量和弹性等其他因素多。

该人士进一步表示，估值的本质是对企业价值在一定风险程度下的定价，相对指标不过是这种定价的外在表现形式而已。即使使用相对指标作为定价的起点，也要充分考虑所有的盈利驱动因素和潜在风险。