燃气国企改革——共享下游价改红利

燃气改革背景——价改持续推进。我国从2010 年开启天然气市场化改革进程，气改最终目标是放开气源和销售价格，政府只监管自然垄断的管网输配气价格，并实现居民和非居民气价的并轨。(1)下游天然气门站价持续下行。2015 年发改委两次下调非居民天然气门站价，2 月下调非居民存量气价0.04 元/方、下调非居民增量气价0.44 元/方，11 月下调非居民气价0.7 元/方，全国门站综合加权气价从2.51 元/方下降到1.81 元/方。(2)中游管输费改革路线明晰。2016 年10月发改委印发《天然气管道运输价格管理办法(试行)》、《天然气管道运输定价成本监审办法(试行)》，提出管道运输企业的准许收益率按管道负荷率(实际输气量除以设计输气能力)不低于75%取得税后全投资收益率8%的原则确定。目前《关于深化天然气价格市场化改革的意见》正在讨论中，其有望推动气改目标在“十三五”期间实现。

燃气混改集中于下游。燃气产业链上游主要为中石油、中石化、中海油、陕西延长石油；中游长输管网和LNG 运输船以“三桶油”为主，陕天然气(国企)、金鸿能源(民企)等运营部分地区长输管网；下游以各个城市管道燃气企业为主，较为分散。从价改的目的来看，中游保持政府监管，混改的可能较低；上游集中于“三桶油”，且价改背景下有一定的利空因素，改革方案需要仔细论证；而下游较为分散，本身有一定的竞争性，且价改背景下释放红利最多，社会资本进入意愿强烈。同时，城市管道燃气企业控股股东大多为地方国资委，资产注入、重组等国改预期较强。参照2014 年开启混改的中石化，我们可以发现其改革也是从下游销售公司入手。

主要上市公司分析。(1)重庆燃气，控股股东为重庆国资委下属的“重庆能源”(66.48%)。2014 年IPO 公开发行1.56亿股，国有持股比例由上市前100%降为89%。2014 年、2015 年分别参与中石化、中石化组建合资公司，负责重庆部分地区管线建设和燃气供应。2016 年8 月，重庆燃气控股股东重庆能源将15%股权转让给重庆国资委下属“渝康公司”，“渝康公司”为重庆市政府国企改革平台。(2)南京公用，前两大股东为公用控股(49.53%)和南京城建(4.7%)，公用控股为南京城建全资子公司，而南京城建为南京市国资委独资公司。另南京城建旗下的水务集团拥有6 座自来水厂(230 万立方米/日)和7 座污水处理厂(164 万立方米/日)的优质资产，未来有注入上市公司平台的预期。

风险提示。改革进程低于预期；国际燃气价格波动；竞争加剧，毛利率下降。