深挖举牌金矿 背景逻辑以及投资主线

主要观点

一、股权投资资本掀起新一轮举牌潮

近期，立霸股份被伊犁苏新举牌，四环生物被中微小企业投资集团举牌，永安药业被上原资本管理有限公司举牌，北京银行被新华联控股举牌，之前也有丽江旅游、武昌鱼被股权投资资本举牌。

二、2015年以来，举牌风潮主要集中在2015年7~9月、2015年11~2016年1月、2016年7~9月三个时期，且三波举牌潮领军人物各有不同。

2015年7~9月以中科招商等股权投资基金为首的PE对上市公司大举举牌。2015年11~12月以前海人寿举牌万科引起市场关注，各路险资纷纷加入。2016年7~9月以恒大为首的产业资本掀起新一轮的举牌潮，甚至引起地产等板块价值重估，且举牌行业开始往通信、食品饮料、休闲服务、机械设备等行业倾斜。

三、2015年以来，举牌主要集中在房地产、商业贸易、银行等行业。

1)从各行业被举牌次数来看：主要集中在房地产(22次)、商业贸易(20次)、医药生物(16次)等行业。2)从各行业交易金额来看：房地产、银行两个行业交易金额遥遥领先。房地产交易金额688.6亿元，银行交易金额656.5亿元，两者交易金额合计占比高达66.6%。

四、各路资本举牌动机各有不同。

险资举牌注重财务报表合并和战略投资。产业资本举牌动机多样，主要通过举牌搜集到大量股权筹码、并度过一段“场外观察期”后将进驻董事会并参与上市公司管理，进行产业整合。股权投资举牌倾向于股权分散的小市值公司，这有利于其通过少量资金就取得话语权，进一步完成将自己的项目资源注入上市公司的意图。

五、险资举牌倾向于高ROE、低估值水平的公司，产业资本倾向于股权分散、低估值水平公司，股权投资资本更倾向于小市值的公司。

1)险资举牌主体ROE为 5的。55%高于样本中值2.55%，PE中值30.82低于样本中值46.55.2)产业资本举牌主体第一大股东持股比例的中值14.72%低于均值水平20.07%，PE中值23.07低于样本均值46.55.3)股权投资资本举牌主体市值的中值35.79亿元，低于均值49.11.

六、举牌不断，关注两大投资主线

产业资本、股权投资资本举牌热度不减，险资举牌热潮稍有退却。2016年3月企业活期存款同比增速高达27%，企业流动资金增多，推动产业资本举牌不断。经济增速下滑，上市公司需要主动并购来增加公司市值，虽然当前IPO放开，但存量巨大，PE想通过IPO推出难度较大，PE+上市公司模式不断兴起。2016年2月以来，万能险结算利率开始下行，原保险保费收入下滑，且万能险保费增速也出现逐月回落的情况，险资配置压力减小，举牌潮稍有退却，因此我们建议关注以下两大主线：

1)产业资本举牌模式：1、第一大股东持股比例小于30%；2、2016年半年报ROE大于5%；3、PE小于30倍；4、结合行业特征：绿地控股、金科股份、欧亚集团、大商股份、豫园商城、伊利股份、口子窖。

2)PE+上市公司举牌模式：1、市值占比前30%的股票；2、控股股东持股比例小于30%；3、公司属性为民营企业；4、近期未发生并购重组事件或并购重组失败；5、净资产规模小于5亿，得到股票：威尔泰、精伦电子、金城股份、深中华A、大东海A、仰帆控股、*ST中发。

正文

一、举牌——门口的野蛮人

股权投资资本掀起新一轮举牌潮：近期，立霸股份被伊犁苏新举牌，四环生物被中微小企业投资集团举牌，永安药业被上原资本管理有限公司举牌，北京银行被新华联控股举牌，之前也有丽江旅游、武昌鱼被股权投资资本举牌.

举牌是指投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%或者5%的整数倍时，应当在该事实发生3日起内，向证监会、证券交易所作出书面报告，并通知该上市公司予以公告。我国《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规对举牌行为进行了相应的政策规范。

二、举牌主要集中在房地产、商业贸易等行业

2015年以来，215家上市公司被举牌被各类投资者举牌208次，涉及金额2061亿元。本文统计了2015年以来A股上市公司被举牌的相关情况，其样本筛选以东方财富网choice数据库为基础，剔除了持股比例不是5%的整数倍的数据。

2.1 2015年以来举牌主要集中在三个时期

2015年以来，上市公司被举牌主要集中在2015年7~9月、2015年11~2016年1月、2016年7~9月三个时期。对比上证指数，我们可以发现三次举牌集中度较高的时期都发生在股价下跌较快的时期，这主要是因为股价下挫以后，上市公司估值较低，举牌成本较低。

三波举牌潮领军人物各有不同。2015年7~9月以中科招商等股权投资基金为首的PE对上市公司大举举牌。2015年11~12月以前海人寿举牌万科引起市场关注，各路险资纷纷加入。2016年7~9月以恒大为首的产业资本掀起新一轮的举牌潮，甚至引起地产等板块价值重估。

2.2 举牌主要集中在房地产、商业贸易等行业

从各行业被举牌次数来看，主要集中在房地产、商业贸易、医药生物等行业。其中房地产、商业贸易、医药生物被举牌22次、20次、16次，占总的举牌次数的比例依次是10.6%、9.7%、7.7%。此类行业是举牌的高发地带。综合、电气设备、化工、机械设备被举牌次数也紧随其后。

从各行业交易金额来看，房地产、银行两个行业交易金额遥遥领先。房地产交易金额688.6亿元，银行交易金额656.5亿元，两者交易金额合计占比高达66.6%。

2016年7~9月这波举牌潮中，综合、机械设备、食品饮料、通信等行业受到关注。对比2015年11月~2016年1月的举牌潮，2016年7~9月的举牌潮中以综合行业的上市公司最多，分别为廊坊发展、ST慧球、*ST山水、武昌鱼。通信、食品饮料、休闲服务、机械设备等行业也开始受到资本关注，上市公司分别是汇源通信、邦讯科技、丽江旅游、西安旅游、莫高股份、西藏发展等。

房地产被频频举牌，主要原因有三点：1)房地产企业的库存有很强的投资属性，尤其是一二线城市的土地和房产库存。上市房地产企业的土地以成本法计算，2015年以来的土地价格暴涨并没有反应到房地产的净资产中，对于持有大量一二线土地和房产的房企，其真实估值水平可能已经下降。2)在资产荒和投资回报率下降的背景下，房地产企业具有相对稳定的现金流，其相对投资价值上升。上市的房地产企业规模大，盈利相对稳定，分红率逐步提升，对于险资、产业资本等大量资产是优质的投资标的。3)险资举牌房地产一方面可以进行会计合并报表，即当保险公司持股上市公司股本比例超过20%时，可以将股权列入长期股权投资科目，二级市场的波动将不影响保险公司，另一方面保险公司和房地产企业进行实体和资本运作，建立商业地产、养老地产，实现“1+1>2”的效果。

2.3 举牌公告日明显

举牌公告日正效应明显，30日内平均超额收益11.9%。举牌公告日后，随着日期延长，超额收益先增加后减少，在T+24日时取得最高收益，但是取得正超额收益的概率先增大后减小，概率从T+0日的77.8%下降到T=30日的64.9%。

三、产业资本、股权投资资本未来将成举牌最大主力

3.1 险资、产业资本成举牌最大主力

针对举牌主体，本文将样本划分为：股权投资(私募、大型股权投资公司)、金融资本(公募基金、信托、资产管理计划)、产业资本(实体企业)、保险(各类险资)和个人五类。从各类资本举牌次数来看，股权投资举牌次数最多(84)，保险其次(59)，产业资本随后(23)；从举牌涉及金额来看，保险资本是举牌的助理，涉及资金遥遥领先(1520.20亿元)，占比高达75%，产业资本其次(209.15亿元)，占比为10.36%。

对比2015年11月~2016年1月和2016年7~9月两个阶段的举牌情况，我们发现举牌主体已经从保险资本转移到产业资本。2015年11月~2016年1月以前海人寿为首的险资举牌为主，举牌次数为23次，交易金额高达829.3亿元，占比高达95.3%，股权投资紧随其后，举牌次数为7，交易金额为16.48亿元。2016年7~9月以恒大地产为主的产业资本为主，举牌次数为9，涉及资本为122.03亿元，股权投资举牌次数为9，涉及资本为23亿元。

3.2 各类资本举牌上市公司特征

险资举牌倾向于高ROE、产业资本倾向于股权分散、股权投资市值较小。1)险资举牌更关注高ROE、低估值水平：其中ROE的中值为5.55%，高于全样本中值2.55%，PE中值30.82低于样本中值46.55，说明低估值、高ROE的大盘蓝筹股更受险资青睐，这也与险资主要用来做资产配置有关。2)产业资本的持股比例更为分散，且估值较低：第一大股东持股比例的中值14.72%，低于均值水平20.07%，PE中值23.07，产业资本往往通过举牌搜集到大量股权筹码、并度过一段“场外观察期”后将进驻董事会并参与上市公司管理，因此股权分散更有助于其夺取控制权，进一步也有助于其进行产业整合。3)股权资本更倾向于小市值的上市公司：股权投资更倾向于小市值股票，其市值的中值35.79亿元，低于均值49.11，说明股权资本更希望寻找小市值股票，并通过少量资金就取得话语权，进一步完成将自己的项目资源注入上市公司的意图。

3.3 负债端压力降低，未来险资举牌可能减少

2015年11月~2016年1月险资限期举牌狂潮的主要原因是：1)低利率环境：2014年以来国债利率进入快速下行通道，2015年底十年期国债收益率创历史新低。在低利率环境中，高收益固收类产品缺乏，而保险负债端的资金成本较高，资产配置压力开始增加，加大股权类投资、商业地产配置是保险资金配置的自然需求，且配置高分红的蓝筹或商业地产有助于缓解大型险资可能存在的长债短投问题。2)资本管制下，险资配置海外资产受阻：人民币汇率贬值预期下，虽然全球资产配置对于保险资金吸引力大幅提升，但是由于外汇管制，外管局QDII额度一直没有增加，这限制险资配置海外资产，倒逼险资增加国内权益类资产配置。3)监管政策放开：2015年7月，保监会发布通知规定符合条件的保险公司投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。

2016年7~9月的举牌潮中险资举牌明显减少，未来险资举牌的热度可能会降低，主要原因是：1)负债端压力减小：2016年2月以来，万能险结算利率开始下行，险资的负债端压力逐步减小。2)资金扩张速度减减缓：保监会发布数据显示，1~8月份，原保险保费收入22958.94亿元，同比增长34.68%，较1~7月份35.41%的增长略月下滑，且万能险保费增速也出现逐月回落的情况。

3.4 经济增速下滑，流动资金增多，未来产业资本举牌占主导

2016年7~9月以恒大为首的产业资本举牌潮引起大家的极大关注，并且产业资本举牌热潮仍旧持续，原因可能是：1)企业活期存款同比增速上涨，企业流动资金增多，大量的资金有配置需求。2016年3月企业活期存款同比增速高达27%，说明企业的活期存款大量增加，资金配置需求也大量增加。2)GDP增速同比持续下滑，企业流动资金找不到合适的配置方向：GDP同比增速不断下降，经济景气度不高，企业的流动资金找不到可配置的标的。3)2016年7月股市进一步回调，上市公司估值下降，举牌的成本降低。4)另外上市公司质地相对较好，从财务投资角度也是较好的选择，产业资本ROE为5.11%，高于全样本均值。

3.5 股权投资+上市公司模式兴起

2015年7~9月以中科招商为首的股权投资基金引发的举牌潮不但在二级市场上引起大家的极大关注，而且为更多的PE机构开拓思路，提供打通一级市场和二级市场的路径，使得股权投资+上市公司模式或将持续火热。当前产业并购基金规模逐步增大，也是股权投资+上市公司模式兴起的体现。

股权投资+上市公司持续火热，举牌占据三分之一江山的原因有以下三点：1)对于上市公司而言，在经济增速下滑的情况下，单纯靠主业驱动市值的逻辑已经不再被市场认可，需要主动并购来增加公司市值，而PE在项目的挑选、培育上面更有优势。2)尽管IPO已经放开，但是存量巨大，PE要想通过IPO退出并不容易。通过与上市公司合作，可以确立退出渠道，并和上市公司达成长期合作，实现双赢。3)2014年10月，《上市公司重大资产重组管理办法》鼓励依法设立并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等机构参与上市公司并购重组。

四、举牌不断，关注两大投资主线

险资负债端压力减小，资产端扩张速度减慢，举牌潮将逐步退却。企业活期存款上升，流动资金增加，GDP增速下降，实体经济找不到合适配置方向，产业资本未来举牌潮将持续。由于IPO退出困难，叠加上市公司主动实施并购意愿增强，股权投资+上市公司模式将持续，因此我们从产业资本举牌模式和股权投资+上市公司模式两条主线进行推荐：

4.1 产业资本举牌模式

产业资本举牌的上市公司具有持股比例分散，估值较低的特征，因此我们利用以下指标对股票进行筛选：1、第一大股东持股比例小于30%；2、2016年半年报ROE大于5%；3、估值较低，PE小于30倍；4、结合行业特征进行筛选。

4.2 股权投资+上市公司举牌模式

股权投资资本更倾向于小市值、壳资源明显的上市公司，因此我们采用以下指标对股票进行筛选：1)市值占比前30%的股票；2)控股股东持股比例小于30%；3)公司属性为民营企业；4)近期未发生并购重组事件或并购重组失败；5)净资产规模小于5亿。