中国核燃料循环体系初建，前后端市场前景广阔

核燃料循环产业链价值链长内容丰富，且处于技术和实践相对落后于市场，但需求和必要性十分确定的阶段，前后端运营和装备市场成长性明显如果按时达成2020 年的核电装机规划目标：在运5800 万千瓦时。据我们测算，我国2016-2020 年约需要核燃料组件4900 吨，2020 当年需要约1300吨。产生几乎同等重量的乏燃料，到2020 年累计产生乏燃料7900 吨。因为乏燃料及废料的放射性，如此体量的乏燃料将推动核燃料保障及乏燃料后处理和离堆贮存的需求的不可回避，将促使核燃料循环产业设备需求快速增长。

核燃料循环产业，从闭式燃料再循环的角度看，包括前端的铀勘探采掘和冶炼加工、铀转化和浓缩、燃料组件制造和后端的核废料最终处置、乏燃料后处理(含后处理、固化、处置、制造MOX 燃料提取钚等)、乏燃料及废料的贮存和运输和核电站退役。

我们预计前端运营市场中，2016 年国内核燃料组件市场空间81 亿左右，到2020 年，当年的燃料组件市场空间近284 亿，2016-2020 年累计市场空间近800 亿元。2016 年国内铀粉矿(采掘冶炼和加工)市场空间21 亿左右，到2020 年，当年的燃料组件市场空间近56 亿，2016-2020 年累计市场空间近180 亿元。

我们预计后端运营市场中，2016 年前未处理的乏燃料后处理运营市场空间200 亿左右，到2020 年，当年的乏燃料市场空间近90 亿.我们假设若乏燃料一直未做后处理，2020 年累计市场空间近525 亿元。

前端运营市场的参与者有限，主要以中核集团为主，广核有望进入市场，垄断性较强。后端的核废料最终处置和核电站退役还在规划中，乏燃料后处理(含后处理、固化、处置、制造MOX 燃料提取钚等)产业还在技术引入和研发试验中，商业化产能还处于规划中；乏燃料及废料的贮存和运输则初步商业化，中子吸收材料和存储格架的生产制造则刚开始国产化的进程。

因为历史和安全的原因，前端市场商业化空间较弱，后端市场关键材料和设备(中子吸收材料和乏燃料贮存格架)近期实现国产化突破，未来循环产业链国产化市场是一个空间巨大的蓝海市场。

我们认为2016-2020 年，堆内储存的格架将为中子吸收材料带来4.2-6.5 亿元的需求，离堆储存的干式转运和运输容器将为中子吸收材料带来33-35 亿元的需求。产业链上中子吸收材料最有竞争力的国内供应企业有海龙核科、应流久源和安泰核原，堆内储存格架最有竞争力的国内供应企业有安泰核原和阿波罗，离堆贮存干式转运和运输容器最有竞争力的国内供应企业有南通中集、阿波罗、西安核设备。

投资建议与投资标的

我们给予核电装备和运营子板块“看好”评级。

前端产业链上，铀勘探采掘和冶炼加工、铀转化和浓缩、燃料组件制造大部分都在中核集团下的非上市公司里，建议关注燃料组件制造的外壳关键材料国产化企业。后端的核废料最终处置和运输和核电站退役还在规划中。建议关注乏燃料后处理(含后处理、固化、处置、制造MOX 燃料提取钚等)和乏燃料及废料的贮存和运输相关的运营和设备国产化企业。

前端燃料组件制造相关企业建议关注：西部材料(002149，未评级)和东方锆业(002167，未评级)、后端乏燃料及废料的贮存和运输关企业建议关注、应流股份(603308，未评级)、安泰科技(000969，未评级)、阿波罗(832568，未评级)、海龙核科(832026，未评级)等。后端乏燃料后处理相关企业建议关注：通裕重工(300185，未评级)和中飞股份(300489，未评级)。核电运营企业建议关注：中国核电(601985，买入)。

风险提示

核电站核准和开工不及预期风险；核电安全事故风险；技术路线风险。