“转板”套利何曾不是新三板的根本逻辑？

争渡，争渡，惊起一滩鸥鹭。

近日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，仅部分提及“研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度”，经部分媒体放大宣传，演变为“重大利好”、“国务院首次提出”，引起新三板市场各界关注。

笔者查阅公开资料，2012年至今，国务院、证监会、交易所关于全国股转系统向创业板的表态达14次之多。其中，2016年以来提及的4次，都是“研究”转板制度。

而在2015年上半年，高层表态乃是“推动试点”乃至“加快推出试点”。

种种迹象表明，转板制度的来路有所倒退，前路仍显渺茫。言之凿凿的“迟早会来”，不过是“等待戈多”，更是无法证伪的一厢情愿。

笔者认为，转板套利逻辑一直是新三板各方的根本逻辑，根深蒂固，众望所归，而政策方面的配合，也更使其自我强化。因此，转板是个老话题，更在不同语境下进化为新话题。

新三板二级市场最近两年中仅有的四次行情，分别在2015年2月到5月、2015年10月到12月、2016年6月、2016年9月出现，当量逐次递减，范围逐步缩小，持续时间梯次减短。市场用真金白银做出了选择，两次为分层逻辑，两次为转板逻辑。

2015年2月到5月的行情，即由转板传言而起，经双指数发布催化，众多场外资金蜂拥入场的根本原因即是沪深A股市场与新三板市场巨大的估值差距；2016年9月9日，证监会出台《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，对贫困地区符合条件企业采取“即报即审、审过即发”的政策，9月12日新三板符合条件拟IPO企业迅速放量暴涨。

而2015年10月到12月以及2016年6月的短暂行情，则由市场分层预期及其最终落实而起，市场短暂亢奋后便重新开启绵绵跌势，显示后劲不足。值得注意的是，参与行情的投资者仍是看重分层背后的竞价交易及可能的转板机会。

事实上，新三板市场真正的财富效应，也是在此前十余家成功上市的原新三板企业中产生，一批从2006年开始便活跃在新三板市场的老牌投资者不乏“一夜暴富”传说，更多的后来者亦想再次躬逢其盛。而在2014年到2015年，又有多少企业因“转板”而头脑发热，不明就里地冲进新三板市场？

这一切都说明，市场并不缺乏资金，更不会被投资渠道和门槛所限，一旦预期明确，各方将敏锐地捕捉到其中的机遇，并迅速入场。殊为遗憾的是，这种预期过多地体现在转板套利的逻辑上，并与新三板市场的独立市场预期形成令人尴尬的反差。

这种人为造成的混乱预期，已经成为不断流血的伤口，消耗着市场各方对新三板市场来之不易的信心和希望。

同时笔者也无奈地看到，沪深市场傲视全球的估值水平以及新三板市场估值水平相对较低流动性不佳的条件下，转板套利是各方目前能够看到的最强有力的逻辑，不由分说地横亘在我们眼前。

笔者认为，转板制度必将是中国多层次资本市场衔接不可或缺的一环，但考虑到历史形成的沪深市场高水位与新三板新兴市场的低水位，“一泻千里”的改革势必引发动荡，并不符合多年以来的理论框架设计及具体实践方法。转板即便推出，在一段历史时期内，也并非绝大多数新三板公司可企及。

市场真正需要的是明确的预期，以及坚定的政策执行，向着更加完善的独立市场方向进发，各方已经苦等日久。否则，市场参与者恐怕仍将继续关注眼前的“苟且”，谨慎对待“诗和远方”。