环保行业业绩高增彰显景气分化显现，关注PPP＆滞涨及转型个股

工程设备类：业绩高增彰显景气，分化较为显著。2016H1 工程设备类环保公司收入及净利润分别增长30.4%27.1%。具体来看，大气板块、水板块均增速最快，分别达到64.9%(神雾环保、三维丝高增速)、49.2%(兴源环境并表高增长)。固废板块业绩增速为13.1%，节能板块增速为9.1%，而3 家监测上市公司整体业绩增速同比下降15.3%(聚光科技中报增速较低，雪迪龙主业景气度下滑)。整体毛利率为29.0%，同比降0.7 个百分点； ROE 同比下降0.6 个百分点至3.8%。

应收账款持续较快增加，现金流有待下半年改善。2016H1 工程设备类环保公司应收账款余额为290.5 亿元，较年初增加45.4 亿元(或+18.5%)，近几年行业整体应收账款随着收入增加而持续增长。中金环境及神雾环保相比年初增幅超过100%，碧水源(31.9 亿)、启迪桑德(27.9 亿元)、龙净环保(20.4 亿元)及格林美(18.0 亿元)应收账款绝对值较高。2016年上半年行业经营性现金流净额为-45.0 亿元，而去年同期则为-22.4 亿元，现金流有待下半年改善。

水务运营类：中原环保及江南水务表现较好。2016H1 水务运营公司营业收入及净利润同比增速分别为22.4%及12.2%；行业毛利率同比下滑1.0 个百分点至39.5%，期间费用率仅小幅上升0.3 个百分点，致净利率同比降1.9个百分点至20.4%。中原环保因资产并表及营业外收入致业绩同比高增，国中水务因确认投资收益3,550 万元使得净利润保持较高增速，江南水务由于市政工程收入大幅增加推动业绩高增。

持仓分析：机构积极增持龙头白马公司。截至二季度末，机构投资者在环保板块配置主要方向依然为白马龙头公司，其中持股市值超过10 亿元的分别为碧水源(50.2 亿元)、启迪桑德(43.2 亿元)、兴源环境(29.5 亿元)、中金环境(28.1 亿元)长青集团(10.9 亿元)及龙马环卫(10.2 亿元)。从Q2机构持仓变动情况来看，较大市值公司得到机构投资者积极增持，例如碧水源、中金环境、天壕环境、格林美、神雾环保等，而雪浪环境、国祯环保、重庆水务等公司受到相对较多减持。

风险提示：环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降；环保项目进度慢于预期等。

投资策略：板块配置PPP、滞涨及转型个股。目前板块2016~2017 年P/E为38/27 倍，维持“强于大市”评级。从就板块配置而言，下半年建议关注3 条主线，一是PPP 持续推进及短期催化事件(PPP 第三批示范项目推出及相关立法推进)，重点推荐碧水源、苏交科、东江环保及龙马环卫；二是股价滞涨而公司近期变化较大的个股，如长青集团(满城项目或于3季度投运，融资计划加速)及瀚蓝环境(估值较低，2016~2017 年为25/20倍，盈利增长稳定，转型危废及定增引入复星集团重启)；三是其他行业公司转型环保趋势明确且容易存在较大预期差，在具备明确业绩支撑及安全边际情况下，有望迎来良好表现，推荐金圆股份、苏交科、润邦股份。