股市债市回调背后流动性问题凸显

27日，上证综指收盘跌1.91%至2992点，再次回到3000点下方。沪深其他股票指数也是满屏皆绿。而债市在走出一波牛市行情之后，近两日也进入小幅回调阶段，国债、国开债收益率涨多跌少，国债期货全部走跌。

与股债双跌这一表现相对应的是，近日，月末缴税等因素引起的资金紧张局面，这种流动性紧张的形势尽管是常规的季度因素扰动所致，但相较于以往，此次其程度和持续的时间都超过了市场预期。

尽管央行呵护资金面意愿明确，在资金出现紧张的迹象之时，就开始改资金净回笼为净投放，截至27日，央行已经连续7天向市场净投放资金，且连续两天的逆回购操作量都在千亿以上。这些做法确实缓解了短期的流动性紧张局面。

然而，对于市场预期而言，央行的这一举动不仅没有起到平复市场情绪的作用，甚至产生了相反的效果。一方面，可能是由于央行这次驰援流动性的力度确实不及以往，引起了市场对于去杠杆的担忧；另一方面，央行持续以操作短期工具的方式向市场注入流动性，无疑降低了市场对进一步全面宽松的预期，而此前，在英国脱欧、美联储延迟加息的背景下，市场多次预期央行可能会在近期内推出降准举措。

央行一再强调保持中性稳健的货币政策，但事实上，在金融市场波动较大的情况下，相较于之前的全面宽松，这种表态实质上几乎相当于是一种“紧平衡”状态。而这一次的资金面问题正是央行长期投放短期工具的一个后果的体现，即流动性呈现周期化、碎片化的特点，容易受到季节因素以及其他细微因素带来的较大干扰，并导致市场波动。

这种矛盾在近期债市的走势中体现得较为充分。今年下半年以来，债市配置热情高涨，债券型基金和资管产品的份额都出现成倍增长的势头，一级市场新发的利率债招标利率均低于二级市场，尤其是超长期限品种，26日招标的20年期国开债认购倍数甚至达到7.39倍。在市场对债市走势形成了基本一致预期的情况下，曾经的被称为价值洼地的超长期限利率债迅速被填平了。

但是，这种配置热情与利率走势形成了较强烈的博弈关系。被视作资金利率中枢的7天逆回购中标利率自去年10月份以来就一直维持在2.25%没有变动过。在资金偏紧的情形下，资金融出方(主要是大型银行)倾向于以较长期和较高利率融出资金，从而加大了其他金融机构获取资金的成本压力。对于债券配置者来说，一方面资金成本居高不下，另一方面债券收益率又不断走低，近期甚至出现了资金利率与债券收益率倒挂的现象。

据债券市场相关人士的分析，债市的这波配置力量，主要来自对经济下行的预期和资本的流动，大量存量账户和回境的流动性推低了长端收益率，再辅之以新发产品带来的需求，债市的配置热情可能会持续高涨。从这个角度来看，一方面，低投资回报率必然成为常态，是不得不接受的局面，另一方面，货币政策的宽松或许仍然值的期待。