并购重组新规校准航向 投行连夜修改重组方案

17日开始征求意见的《上市公司重大资产重组管理办法》(简称“《重组办法》”)的部分条款超出市场预期。一些投行人士表示，新规具有明确的导向性，给投行以及正在进行重组的项目带来重大影响。部分投行人士连夜奋战修改项目方案，甚至彻底推倒重来。业内人士认为，新规有望三个月内正式落地。

强化监管规范“借壳”

在并购界人士看来，新规首先是对借壳上市的认定标准更加严格，过去界定借壳的两个标准都得到了补充、细化和完善。借壳变得更易触发，想通过钻空子来规避监管变得非常困难。

《重组办法》主要修订了第十三条，就市场之前质疑的“类借壳”行为进行封堵。原规定核心内容很简单，即“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”，说白了就是一个指标“资产总额”。而本次征求意见稿是在“资产总额”指标之外，新增了(二)至(五)项限定标准，即“资产净额”、“营业收入”、“净利润”以及“股份”。只要任一项达到100%，即认定为借壳重组。

业内人士表示，今后的玩法大不同。之前可利用资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%；部分购买，可以只购买部分股份，获得标的控制权即可。投行人士指出，现在最致命的还不是四个财务指标不能超100%，而是新加入了不能超股本比例的100%，也就是将标的资产核心财务指标和新增股本挂钩。其中的道理很简单，标的资产四项核心财务指标即使都控制的很恰当，均不超过100%，但一般类重组的资产体量都不会太小，实践中一般是30亿起步。而30亿的壳公司，增量股本超100%是很容易触碰的。除了这些财务数据指标，还新增设了主营业务根本变化的特殊指标。“也就是说原主营业务不能变，这一定性指标由监管层判定。一旦认定，就属于借壳。更何况还有第(七)项兜底条款，即证监会认定的其他情形。”

压缩套利空间

取消配套融资对不少公司来说可谓重磅炸弹。业内人士表示，这一实质要求会抑制很多借壳需求。市场上买壳和卖壳的成本变高了，一二级的跨市场套利空间被压缩。从2011年8月并购重组配套募资规则出炉以来，配套募资部分一直是市场主体与监管者反复博弈的地方。2013年以来，借壳上市和并购重组等各类项目爆发式增长，“并购重组并配套融资”已然成为方案设计中不可或缺的部分，即完成并购重组的同时实现原上市公司的再融资，或者新增资产的配套融资。

证监会表示，这是为了进一步遏制重组上市的套利空间。遏制收购人及其关联人在重组上市的同时获取高额融资牟利，提高对重组方的实力要求。“取消重组上市的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，遏制概念炒作、短期炒作。”证监会新闻发言人邓舸表示。

“几乎是一剑封喉！”投行人士表示，借壳并配套融资不再可行。不少公司借壳完成资产证券化的同时，还可以顺带配套融资。有些公司资产轻、概念好，借壳同时还可融笔钱，现在只能以真正的实力借壳方才可行，也就是标的自身造血能力足够，才可以熬到公司借壳全部完成。这个周期一到两年都有可能。之后，再通过资本市场进行项目上的再融资或其他资本运作。即借壳只能完成资产证券化这一步，要想再融资，只能等重组完成之后。

过去有些借壳案例，配套融资低价入股，涉及市场争议的利益输送问题。只要是借壳方案，标的资产好一点，复牌之后肯定连续涨停，这类重组借壳一度在二级市场盛行，并广受诟病。配套融资参与方，无论是大股东及关联人，还是内部员工持股计划，亦或乐于参与此类投资的机构投资者，均可以较低价入股。这种类似突击入股牟利被杜绝。业内人士分析，不排除一些发行人将采用并购贷款作为过桥资金的方式完成资金周转。

新规对借壳(类借壳)并配套融资有明显影响，对于产业并购并配套融资影响不大，项目融资金额最高比例和募投项目会有所限制。对参与此类定增配套融资的投资机构而言，类似“暴赚”的机会难再现。

《重组办法》延长了相关股东的股份锁定期。对原控股股东与新进入的控股股东一致要求锁定36个月，其他新进入的股东锁定期从目前的12个月延长到24个月。参与借壳卖壳的新老控股股东全部锁定36个月，尤其是被借壳的老股东。另外，这两年有不少机构是专门做Pre-重组投资的，现在也要求再增加12个月的锁定期。

“增加12个月的锁定期，必然增加资金成本和二级市场不确定性，行业景气周期变化如此之快、如此之大，借壳标的不强大，谁还敢锁定这么久？在借壳完成后持续的资本运作也是一大考验。锁定期这么久，相关方利益如何协调一致？”一位保荐人表示，这一规定将有效压缩套利空间。

业内人士认为，原有符合借壳上市的项目还可以继续做。对于那些要规避借壳的项目，采取绕路方式的，部分交易会无法进行，因为交易双方的诉求达不到，还有一部分则会转成产业并购，对原有产业并购的影响不会太大，股东注入的预期可能会更强。

有望三个月内落地

壳资源炒作短期内将大幅降温，《重组办法》对二级市场的影响明显。分析师认为，此举会降低金融套利型股票的“水位”，并且影响市场的整体风险偏好，但壳资源价值将分化。

对于《重组办法》什么时候正式实施，某投行负责人表示，一般征求意见稿与最终出来的版本变化不大，因为之前大多经过了充分讨论和修改。纯粹从时间上来看，一到两个月就可能正式推出，预计正式开始实施不会超过三个月。

业内人士介绍，过渡期安排将以股东大会为界新老划断，即修改后的《重组办法》发布生效时，重组上市方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核。此次征求意见反馈截止时间为2016年7月17日。按照上一次《重组办法》修订的情况看，2014年7月那次征求意见和最终稿公布共耗时三个月，2014年10月23日出台最终意见。

不过，上次修订内容较多，而这次主要是涉及规避借壳的核心条款及配套政策，业内人士判断最终稿公布时间不用等三个月那么久。

值得关注的是，《重组办法》对正在进行的案例会有多大影响。上海一位投行专家认为，对已经受理的项目应该影响不太大，对还没有披露的交易可以调，但该停的就要停，该调的就要调。其实对市场预期影响比较大的是已经公布了预案或方案，但还没申报受理的上市公司，有些触及红线的项目只能作废。