创业板公司的外延并购故事还能讲多久

目前A股上市公司2015年年报、2016年一季报已经全部出炉，其中，业绩最亮眼的依旧还是创业板公司。即使剔除温氏股份的影响，创业板公司盈利增速仍然从2015年第四季度的20.74%大幅上升到2016年第一季度的40.94%，创下近几年来的新高。

但是由于市场上早就形成了“提创业板必言外延式并购”的惯性思维，所以投资者也肯定会问，这一次的创业板公司业绩高增长中外延并购到底贡献了多少？外延并购故事还能讲多久？

创业板公司内生营运、外延并购利润贡献情况

⊙安信证券研究中心 徐彪 刘晨明

创业板公司外延并购的大数据

我们所观察的大数据由2011年以来的298家创业板公司的631次收购组成(忽略200次对利润影响有限的收购)，其中每个数据都从相关公司年报中逐个摘录。

数据一：能够对利润产生影响的收购案例持续增加，2015年全年完成接近240次并表，但增速由于基数增加的原因而开始减缓。

数据二：虽然每年并购案例的增速在放缓，但是每个并购标的平均所贡献的利润额在快速增加，2015年并购标的平均贡献利润接近2000万元。这意味着被并购标的的质量在提升，同时被并购标的也保持了较高的盈利增速。

数据三：被并购标的能贡献利润，也能让相关公司亏损。以上海钢联(300226)为例，截至2015年底上海钢联持有钢银电商67.82%的股权，但钢银电商2015年净利润亏损4.4亿元，因此，按照持股比例粗略计算，被并购标的给上海钢联带来了约3亿元左右的亏损。

数据四：从行业分布来看，完成并购交易(对利润有影响的并购)最多的行业分别是计算机、机械设备和医药生物，分别占创业板公司并购交易总数的16.2%、14.1%和13.4%。

数据五：创业板公司内生运营、外延并购利润贡献情况，具体见附表。其中，“创业板公司利润合计”的统计口径为当年年底之前上市的创业板公司。

从上面展示的几组数据我们可以比较清楚地看到，外延并购对创业板公司的盈利构成发挥着越来越重要的作用。2015年创业板公司的全部利润中有超过22%来自于收购后并表的公司，而创业板公司2015年全年20%多的盈利增速中，外延并购标的贡献了10%以上的增速。

既然外延并购对创业板公司经营利润的影响程度在不断加深，是否可以认为，创业板公司的盈利增速能否维持在20%-30%的水平，很大程度上将取决于外延并购的数量和质量。那么创业板公司的外延收购趋势能否持续？我们分析了美、日市场上的几次并购潮，期望从中找到一些有价值的线索。

怎样开始，什么时候会结束

在2004年由新技术引发的全球并购浪潮兴起之前，美国和日本已经分别经历了5次和2次典型的并购潮。通过对美、日所经历的7次并购潮兴起原因和结束原因的探讨，可以发现，并购潮被终结的原因恰恰就是因为当初引发并购潮的因素发生了逆转。所以要判断创业板公司这一轮外延并购趋势何时会被终结，就要首先搞清楚它是如何兴起的。

横向比较来看，这一轮创业板公司的外延并购趋势与美国第三次并购潮(1965-1969年)具有非常强的可比性：

一方面，我国的工业化进程自改革开放以来大致可分为三个阶段：第一阶段为1978-1991年，农业、轻工业和乡镇企业高速发展阶段；第二阶段为1992-1999年，制造业及出口快速增长阶段；第三阶段为2000-2020年左右，中国重工(601989)业化阶段或基本实现工业化阶段。美国著名的诺贝尔经济学奖获得者库兹涅茨对工业化进程的相关研究显示，我国目前的工业化水平所对应的正是美国出现第三次并购潮时所具备的工业化发展水平。

另一方面，对并购重组的交易类型进行划分，2014-2015年创业板公司所筹划的并购重组中有70%以上属于产业整合式并购。这与混合并购占并购交易总量80%的美国第三次并购潮十分相似，都是某一类型的并购占比很高。

而站在事后角度来看，本轮创业板公司外延并购潮所兴起的宏观环境和模式，与1965-1969年美国的第三次并购潮也有异曲同工之妙。

首先，信息、材料等高科技产业的迅速崛起使很多公司迎来了转型契机，被并购标的的所属行业大多集中在信息技术和其他高科技领域。如美国第三次并购潮中被并购标的的所属行业集中在电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料；而本轮创业板公司的并购潮主要集中在电子设备和仪器、信息科技咨询、互联网软件与服务、环境与设施服务等行业。

其次，政策支持和鼓励金融创新，降低了上市公司通过并购进行转型和产业整合的成本。

最后，上市公司在股票市场繁荣情况下，享有较高的估值溢价，同时上市公司通过外延并购预期继续提升估值，以高估值收购低估值的非上市公司，然后通过利润并表填平估值，不断循环的外延并购模式推动了并购浪潮的持续。

既然本轮创业板公司的外延并购趋势与美国第三次并购潮有相似的背景，又有相似的开始，那么它们大概率也会以相似的方式结束。

先来看美国第三次并购潮的终结。事实上，其终结的原因正是由于上面所提到的三个因素发生了逆转。

第一，从1969年开始，美国信息业占实际GDP的增长比重出现了连续两年的快速回落。

第二，1968年，美国国会以反垄断和税收竞争为由反对混合性集团公司的壮大，同年通过的威廉姆斯法对股权收购和敌意收购进行了限制；1969年通过的税制改革法案禁止使用低利率的可转换债券进行并购融资，政策压力的不断释放直接导致了美国第三次并购潮的终结。

第三，股票高估值泡沫的破裂使相关并购模式无法为继。

再来看本轮创业板公司外延并购潮目前所面临的这三个因素的情况：

第一，信息经济占GDP的比重还在持续提升，经济处于转型期的大背景没有变。

第二，鼓励并购重组的政策相继出台，目前还没有看到抑制迹象。

第三，虽然经历了去年的挤泡沫行情，但目前的创业板仍然保持了60倍左右的高市盈率水平。

因此，基于美国第三次并购潮的经验和逻辑，从宏观层面来看，在中国产业结构调整和经济转型、改革的双重驱动下，在看到政策收紧和信息产业增速放缓之前，我们有比较大的把握认为，本轮创业板公司的并购浪潮大概率会得以延续，在数量上也仍然可以保持之前的较快增长。

微观层面上还需要担心什么

创业板公司的盈利增速能否维持，很大程度上取决于外延并购的数量和质量。从宏观环境来看，创业板公司并购数量的增长没有问题。那么，我们还需要担心的就只剩下微观层面的事情了，即外延并购的质量能否延续？对此我们可以分两部分来看：其一，被并购公司的质量问题。2012年以来创业板公司披露业绩承诺和业绩完成情况的收购案共有136次。

2013年：在样本中，85%的收购交易完成了业绩承诺。整体上看，业绩完成额超过业绩承诺的3.1%；

2014年：在样本中，90%的收购交易完成了业绩承诺。整体上看，业绩完成额超过业绩承诺的6.3%；

2015年：在样本中，82.4%的收购交易完成了业绩承诺。整体上看，业绩完成额超过业绩承诺的4.4%。

可见，在过去三年中，创业板收购案中被收购公司的业绩承诺完成情况还是让人满意的。但我们担心的是，这些业绩承诺可能到2016年或2017年就无效了。这也就意味着最晚两年以后这些被收购公司就将不再受到业绩承诺的约束。这种情况下业绩增长是否还能得到保障就是一个未知数了，况且我们并不知道，有多少被收购标的为了完成之前的业绩承诺将利润提前释放。

其二，创业板公司本身的质量在连续的收购中会不会伤“元气”。从创业板公司的盈利能力来看，2011年至2015年发生过并购交易的创业板公司的ROE水平低于创业板整体水平，表明并购行为并未使公司的盈利能力得到有效改善。但ROE如果不能有效改善，创业板公司“高估值收购低估值、再填平估值”逻辑的持续性就可能会出现问题。不过好在目前的投资者结构对创业板个股保持高估值是有利的。

从创业板公司的商誉情况来看：一方面，商誉在创业板公司净资产中的占比提升速度非常快。尤其是2011年至2015年发生过并购交易的创业板公司，2015年商誉占净资产比例已经超过了20%；另一方面，近年来产生商誉减值损失的创业板公司也在大幅增加。2015年有43家公司产生商誉损失，金额超过12亿元，大大超出了前几年水平。商誉比例提高的同时减值损失也在不断产生，虽然目前阶段的影响还大多体现在个别股票上，但是把时间拉长来看，创业板公司为之前高溢价收购买单的情况会不会集中爆发还需要警惕。

因此，从创业板公司本身的质量和其并购标的的质量来看，一两年内问题可能不会集中暴露。不过随着时间的推移，我们就需要好好掂量“业绩承诺集中到期”、“商誉减值”的因素对外延并购延续性和对创业板公司盈利的影响了。

创业板外延并购故事如何终结

对创业板公司外延并购的“数量”趋势和“质量”趋势做比较全面的梳理和判断后可以发现，创业板公司整体想要保持20%-30%的盈利增速水平，就既要依赖于外延并购的“数量”，又要依赖于外延并购的“质量”，二者缺一不可。这也就意味着，不管是并购潮的结束还是并购质量的下降，都会使创业板公司依靠外延并购保持业绩高增速的现状被终结。因此，我们有必要再从宏观和微观两个层面出发，归纳可能导致创业板公司外延并购趋势被终结的因素。

第一，宏观层面：以下因素的出现可能影响外延并购的“数量”：

(1)经济转型遇到困难，重走投资刺激经济的老路。同时信息技术、互联网、服务业占GDP的比值出现下降；

(2)创业板无法继续维持相对较高的估值水平，从而抑制外延并购的运作模式；

(3)在并购重组过程中相关监管政策收紧，以及对重组过程中金融创新有所控制，从而带来并购成本的提升；

(4)通胀迅速上行，资产价格相应提升，提高了企业并购成本。美日几次并购浪潮的经验也显示，并购浪潮往往发生在低通胀时期，而高通胀会对并购产生抑制。

第二，微观层面：以下因素的出现可能影响外延并购的“质量”：

(1)被收购标的业绩承诺集中到期后，由于业绩提前释放造成盈利水平快速下降；

(2)商誉减值损失集中爆发，对创业板公司会产生整体影响。