三问A股并购“业绩承诺”上市公司缘何容忍标的高溢价？

导读

华泰联合证券执行董事、并购业务负责人劳志明4月20日在朋友圈开玩笑说：“业务太火，加之兄弟们太拼，会议室提前两天都难订到了。”

华泰联合证券执行董事、并购业务负责人劳志明表示，目前借壳上市的供求市场格局没有实质性变化，这是市场浮躁带来的虚幻繁荣，借壳上市业务依旧不好做。

4月22日，几位不同投行的业务负责人对21世纪经济报道记者表达了类似观点：标的资产希望高估注入上市公司，上市公司希望低估标的资产且要求标的资产增加盈利承诺，因此投行并购业务是撮合双方在这场博弈中达到一个平衡。

双方需求

清科研究中心统计，2016年第一季度，我国并购市场尚在进行中的并购案例为1356起，其中披露金额的1170起案例涉及交易金额9376.46亿元，接近去年全年的并购规模。

“现在是并购的好时机。”著名经济学家李稻葵也于4月21日在杭州公开演讲时表示，中国正处于经济结构调整中，货币政策比较宽松，这都利于企业并购。

机构投资者们普遍认为现在到了炒“壳”股的春天。

“短期可能带来心理影响，上市公司的心理价值可能会提高。”劳志明对21世纪经济报道记者说，从长期来看，决定借壳供求关系的根本在于IPO通道是否顺畅以及IPO门槛高低。

浙江一位上市公司投资部经理说，对于上市公司来说，进行并购重组有多重动力。

经济转型需要并购成为重要选择。证监会2014年10月颁布了新修的《重组办法》和《收购办法》，并购重组市场化机制完善。对于上市公司大股东、高管来说，也可以在公司股票因并购炒高、解禁后卖出赚取收益。

“有的是横向并购，比如上市公司在某行业做得很好，但在该行业的细分领域还是一个新兵。”上述投资经理在一个并购论坛现场对21世纪经济报道记者说，这是横向并购的动机。而纵向并购、跨界并购，则分别是为了完善产业链、切入新的业务领域。

至于标的资产愿意放弃IPO而被并购的情况，上海一位公司被并购的企业家婉拒采访，在他看来，这并不是很光彩的事情。从事并购业务多年的劳志明认为，其实标的资产进入上市公司实现证券化后流动性增强，其套利空间也较大，上市公司也可以将一些资金、人才等资源反哺给标的资产。

对于标的资产股东来说，如果资产被上市公司以发行股份形式收购，标的资产股东将成为上市公司股东，在上市公司后期成长性好的情况下能享受相应收益。

互联网投行并购资管专家、深圳中投港融资本管理有限公司董事长廖集浪对21世纪经济报道记者分析，愿意被并购的企业通常有以下三种情况：第一种是IPO可能会遇到法律、财务障碍，通过并购曲线证券化；第二种是标的资产的大股东可能遇到接班人问题，不愿意持续经营，卖给上公司获得股票便于退出；还有的是所处行业已有多家上市公司，再去上市可能政策上不太支持。

双方博弈

接受21世纪经济报道记者采访的几位不同投行的并购业务负责人都提到了类似的观点，标的资产希望高估注入上市公司，上市公司希望低估标的资产且要求标的资产增加盈利承诺。

由于目前上市公司往往以股票支付为主、现金支付为辅的方式收购，因此对标的公司来说，如果标的资产估值太低，就很难接受高市盈率的上市公司股票。

“所以上市公司对标的作价有一定容忍度。”劳志明对21世纪经济报道记者说，比如标的资产15倍的市盈率算高了，但是业绩如果能支撑起50倍市盈率，上市公司还是可以接受。当然，一级市场也讲行情，虽然上市公司能接受标的资产15倍市盈率，但10倍市盈率肯定赚得更多。

具有多年并购经验的廖集浪也认为，双方在并购重组过程中除了考虑未来整合的难度，主要是在定价估值，支付现金的比例及节奏，对赌条款及股票解禁条款上博弈；其次是考虑交易结构的税务筹划，融资安排，政府监管；最后才是在重组后的上市公司获得董事会席位及标的公司未来管理组织设计人员安排等其他诉求。

前述投资经理分析，如果标的资产估值过高可能会引起中小股东不满，甚至被监管部门问询，因此在实际操作中可能会要求标的资产股东提高业绩承诺或者延长业绩承诺时间。

根据2014年10月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，已经取消协同效应和盈利补偿要求，但是从一季度披露的公告内容看，大部分依旧保留了这项对赌内容。

对比各个公司的对赌方案，其实也提现出并购重组双方的博弈。比如，有的方案仅仅设置了转让方对上市公司股东的承诺，这保护了中小投资者的利益，但是转让方会觉得欠缺公平性。

有的方案则会设置对价调整奖励机制，如果转让方对标的资产未达到盈利承诺，转让方要对上市公司或上市公司股东进行补偿；如果业绩承诺超预期，上市公司要对转让方追加支付对价。