沱牌舍得:营销改革稳步推进,看好公司后续改善和业绩弹性
类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生,蔡雪昱 日期：2016-04-13
毛利率趋稳,经营质量逐步恢复。
公司完成酒类销量32,561.29吨,下滑20.72%。估计15年舍得系列占比全部收入50%,其中主打产品品味舍得同比略增,陶醉有增长,中高档、低档酒分别下滑10.21%、47.43%,毛利率分别下降1.43、9.48个百分点,高端酒的占比企稳带来整体毛利率企稳至50.44%。经营活动产生的现金流量净额持续增加至1.21亿,应收票据+应收账款同比增7.7%(比三季度末增速略降),预收同比增长150%至3.28亿达历史同期最高水平,显示公司在渠道出清库存、产品价格结构下滑趋稳下经营质量的逐步恢复。
广告费持续收缩,所得税率将恢复正常。
全年广告费下降至1.66亿,下半年广告费收缩50%、由于销售下滑、销售人员减少对应的工资及奖金、差旅费带动整体销售费用率下降3.75个百分点,管理费用微降、财务费用略升,全年期间费用率微降0.12个百分点。公司自13年使所得税率上升,15年高达78%,同比增加16个点,主要还是因为自13年起大幅提高广告费用投入、同时白酒公司超过收入15%以上的广告费用无法在税前列支、以及销售费用在母、子公司间调配所致。2016年预计硬广部分将继续收缩,而所得税率也将恢复正常年份。
股权转让稳步推进,16年营销思路清晰。
目前股权转让审批流程稳步推进,估计三月下旬已报批到国务院国资委。新大股东态度积极、天洋控股执行董事刘力2月正式出任公司营销总经理,提出16年新的营销改革思路。
根据聚焦资源,聚焦产品、市场、人员、渠道的原则,公司重新划分了销售区域为华东、京津冀、河南、川渝、山东、东北、西北、华南,突出重点市场人力物力的投放,春糖前各大区经理人员配备完善,销售团队正在持续扩充中,新的激励考核方案也已完成,考核指标从此前仅看回款扩充到回款、动销、建设网点数等,均和弹性薪酬部分挂钩,激励方案上新大股东也倡导以正向激励为主,因此完成考核指标后薪酬同比增幅很大。
在聚焦产品上,公司逐步减少产品线,舍得集中在品味、水晶、酒坊三款,沱牌主要聚焦天曲、特曲、陶醉,清理贴牌、区域性品牌逐渐不再投放资源。淡季期间除了品味舍得外,各条产品线均有10%~20%的提价。通过精细化管理费用投放、提价、管控串货、服务经销商等策略来提高渠道利润空间,加强渠道的掌控力。
盈利预测与估值:
目前品味舍得一批价从此前的300左右稳步回升至320~330,一季度尚未有大的改变下,终端实际动销预计达到30%的增长,显示公司良好的恢复势头,目前旺季过后渠道库存较低。我们认为公司股权交接稳步推进、在国企改革大的背景下大概率能如期通过,公司对于市场、产品、营销等思路清晰,未来高端酒放量、中低端酒恢复、费用投放的效率提升将带来公司业绩很大的弹性。股权交割完毕后,公司管理层的激励机制改善值得期待。考虑到15年广告费用压缩幅度较大,16年销售费用将正常投入,因此维持收入增速预测、调低利润增速,预测2016~2018年EPS为0.64、0.91、1.17元/股。考虑到新股东入主成本及公司后期业绩弹性,维持前期目标价26.7元,维持买入评级。
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