安信证券:A股涨跌美联储说了算? 对反弹仍持乐观_股票频道

【证券之星讯】安信证券表示我们对A股市场4月份的反弹仍然持相对乐观的态度，而这一期间美联储任何可能出现的鹰派讲话和好于预期的美国经济数据都最多是反弹过程中的小插曲。

经济基本面在量化宽松下丧失弹性叠加流动性已经将股票价格推至高位的现状，包括A股在内的全球投资者，不得不比以往任何一次都更加重视这一轮美联储加息对流动性所带来的负面影响，因为目前的股票价格几乎完全依靠流动性的支撑。

安信证券分析师徐彪等人认为，从中长期的角度出发，每一次美联储的加息，都会给人民币带来更加强烈的贬值预期和资本外流的预期，事实上，过去半年中，几次汇率的突然大幅贬值，已经充分显示了其对市场风险偏好的巨大杀伤力。但是，对于短期的情况来说，尤其是4月，市场有理由更加乐观一些，在3月底耶伦偏鸽派的讲话后，市场上几乎已经没有投资者认为美联储4月会出现加息的动作。

因此，在前期股票市场已经充分反映国内三、四月份通胀继续上行的预期和个别城市地产调整政策的情况下，未来一段时间的市场环境大概率春意盎然，再结合从前期调研来看可能继续超预期的经济数据，我们对A股市场4月份的反弹仍然持相对乐观的态度，而这一期间美联储任何可能出现的鹰派讲话和好于预期的美国经济数据都最多是反弹过程中的小插曲。

以下为研报正文：

【安信策略“我们的思考”系列之四】A股涨跌美联储说了算？

作者：刘晨明、徐彪

如果我们将影响A股市场涨跌的因素划分为国内因素和海外因素两部分，那么无疑海外因素这一部分中，最让投资者殚精竭虑的就是来自美国方面的影响了，否则大家也不会每天盯着美联储的表态、非农就业、核心通胀和其它一系列美国经济数据不放了。

从逻辑出发，当美联储关闭印钞机开启加息周期的时候，意味着全球资本向美国回流，热钱流出导致的抽血效应将对实体经济和虚拟资产的流动性产生负面影响。理论上来说，这种负面影响的程度则取决于一国资本管控的严厉与否和自身经济实力的强弱。

事实上，资本项目可自由流动和经济内生动力薄弱的国家，一旦美联储进入加息周期，其股票市场将面临盈利和流动性的双重压力。泰国是一个很好的例子，寄希望于成为亚洲金融中心的泰国，自90年代开始迅速放松了资本项目的管制，但相对羸弱的实体经济在美国加息周期和亚洲金融危机面前脆弱不堪，导致泰国股市在每一轮美联储加息的前夕见顶，随后即遭遇一波快速下跌。

但另一方面，从美联储过去20年的三次加息周期中，我们也看到，另外几种类型的国家，其股票市场在面临美联储加息的时候，受到的影响几乎都十分有限。这类国家要么执行严格的资本项目账户管制，要么经济自身拥有极强的内生增长力，但是不论哪项本领，最终都会使得股票市场的基本面和流动性几乎不受美联储加息的负面影响。

类型一：以中国为代表(资本账户严格管制、经济增长内生动力相对较好)

类型三：以德国为代表(资本账户开放程度高，但经济增长内生动力强)

其实，在上面中国、韩国、德国的例子中，三组图已经很清楚的可以看到，这三种类型国家的股票市场，在面对美联储加息周期的时候，并没有出现像泰国股市“美联储加息前见顶——加息周期开始后快速下跌——随后在整个加息周期中震荡下行”的走势。虽然可能也受到一定程度的扰动，但以中、韩、德为代表的股票市场，在过去三次美联储加息的过程中，表现更加依赖于国内的基本面和政策面，且走势远远强过同期以泰国为代表的股票市场(中、韩、德的股票市场在美联储加息周期中均创出加息前夕的新高)。

因此，从美联储94年、99年以及04年开启的三轮加息周期的经验来看，除去资本项目账户开放程度高且经济内生动力薄弱的国家以外，美联储的加息周期对其它国家股票市场的影响微乎其微。

但是，从2015年年中以来，伴随美联储新一轮加息周期的开启，全球股票市场发生了剧烈的震荡。这一次加息周期，情况看起来似乎并没有想象中的那么简单。与过去三次美联储的加息周期相比，VIX波动率指数显示的投资者情绪出现了更为显著的波动。

不单单是A股市场的投资者，全球股票市场的投资者都在关注美联储的一举一动。但细细想来，这一次出现与此前三轮美联储加息不同的局面，也必然有其逻辑所在。

股票市场归根结底是经济的晴雨表，不管是从过去的经验还是股票市场的研究框架来看，A股市场也好，海外市场也罢，几乎股票市场的每一轮上涨都有企业盈利作为强有力的支撑。也就是说，股价完美的反映了基本面的情况。

但2014年以来全球股票市场的上涨，却大多脱离了基本面的支撑，其中中国、日本、德国、法国在内的主要经济体，基本面均乏善可陈。但是在中国央行、日本央行以及欧洲央行相继开闸放水的情况下，全球股票市场自2014年以来迎来了流动性推动的大幅上涨。而这种脱离了企业盈利支撑的股价上涨，又恰恰发生在了美联储开启新一轮加息周期的前夜，这也是此轮加息周期与过往几轮最大的区别。

回到基本面的角度上，前面我们已经分析，一些以德国为代表的国家，虽然资本项目账户开放程度高、资本可自由流动，但强劲的经济内生增长力使其基本面具备良好的弹性，因此这种类型的国家，其股票市场更多的受其自身基本面变化的影响，而非美联储加息这样的外界因素。但目前的情况是，更多的投资者开始质疑全球各大央行开闸放水的有效性，而这一现象背后所暗含的逻辑是，全球主要经济体的经济基本面可能正在丧失弹性。

对于A股市场来说，逻辑似乎又有所不同，虽然中国执行了相对严格的资本项目账户的管制，但决策层仍然担心蚂蚁搬家式的资本外流以及人民币贬值给企业美元外债所带来的压力。因此，1月份央行的表态，已经非常明确的将汇率稳定作为了决策的第一要务。

从中长期的角度出发，每一次美联储的加息，都会给人民币带来更加强烈的贬值预期和资本外流的预期，事实上，过去半年中，几次汇率的突然大幅贬值，已经充分显示了其对市场风险偏好的巨大杀伤力。

另一方面，如果决策层在美联储加息的同时，又试图稳住汇率，那么势必又要影响到国内货币政策的自主性，最终，投资者在中长期内对于流动性，都将形成十分悲观的预期。对于A股市场来说，这也是中长期仍然看不到解决办法的问题。尤其是美联储任何超预期的加息行为，都可能让A股乃至全球风险资产雪上加霜。

但是，对于短期的情况来说，尤其是4月，市场有理由更加乐观一些，在3月底耶伦偏鸽派的讲话后，市场上几乎已经没有投资者认为美联储4月会出现加息的动作，即使未来再出现偏鹰派的讲话，也至多是对6月加息的预期引导(因为目前6月份加息的预期也非常之低，这可能存在一定预期上的偏差)，并不会对短期内、尤其是4月份的预期产生过多的扰动。

附：美联储2016年剩余6次议息会议时间表

4月26-27日

6月14-15日

7月26-27日

9月20-21日

11月1-2日

12月13-14日

注：北京时间周四凌晨2:00公布加息结果；3月、6月、9月和12月的政策会议后美联储主席耶伦将举行记者新闻发布会。