广发证券:四大不利因素致熊市反弹已临近尾声

本周策略观点

本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增长45.7%，需求火爆，但一线城市已开始加码限购政策；2、国内工业品价格中钢铁、水泥和部分化工品价格上涨，但煤炭价格微跌，海外大宗品价格普遍下跌；3、两融余额较上周微升3.3%至8751亿元，但大小非出现连续三周净减持。

本周和投资者交流下来，感觉市场情绪相比前期明显改善，甚至有少数投资者开始看市场“向上反转”，而乐观的理由主要有两种：

1、乐观理由一：认为中国会出现“实际负利率”，因此风险资产优于无风险资产：一些投资者认为虽然近期的通胀水平有明显抬头迹象，但是监管层从“稳增长”的角度出发，不会马上收紧货币政策，这样就有可能出现无风险收益率(十年期国债收益率)低于通胀率(CPI)的情况，即“实际负利率”。他们认为这会形成股市利好：一方面，这意味着无风险资产的收益率已经跑不赢通胀，因此可能使资金从无风险资产流向风险资产，以求跑赢通胀率；另一方面，从中国历史数据来看，在“实际负利率”出现的上半段，股市往往都会有明显的上涨(而“实际负利率”的下半段是熊市)。

2、乐观理由二：认为汇率问题已得到解决，因此股市应该反转性向上修复。一些投资者把A股第二次和第三次“股灾”的原因都归结为是人民币汇率的贬值。而2月以来人民币兑美元汇率相对比较稳定，再加上中国监管层就汇率问题加大了对外磋商，这使投资者产生了汇率问题已经得到解决的预期，据此认为股市也应该出现“反转性向上修复”。

虽然我们从2月初以来看“熊市反弹”，但并不认可以上两种乐观观点，我们甚至认为“熊市反弹”也已接近尾声，主要逻辑如下：

1、一般的“实际负利率”容易出现在从“过热”走向“滞胀”的阶段，这时候股市上涨主要是对强劲基本面的反应。中国历史上的两次“实际负利率”，一次是在2007年5月到2008年10月，另一次是在2010年6月到2012年1月。可以看出，在刚开始出现负利率的时候，A股市场确实都是明显上涨的(2007年5月到10月，上证综指上涨了60%；2010年6月到10月，上证综指上涨了22%)。而这两次“实际负利率”都发生在中国处于“增量经济模式”时期，且宏观经济正从“过热”走向“滞胀”。在“过热”阶段，企业盈利在“量价齐升”的环境下出现明显改善，因此股市的上涨更多是在反映企业强劲的基本面；而在“滞胀”阶段，企业需求开始恶化，而通胀进一步上行又倒逼货币政策收紧，股市也随之进入熊市。

2、这一次如果出现“实际负利率”，是处于从“衰退”走向“复苏”的阶段——基本面刚刚企稳回升，通胀便开始以更快的速度上行，对于股市并不利。目前的十年期国债收益率为2.8%，而3月CPI在低基数和高环比涨幅的影响下，很可能会达到甚至超过2.8%，这意味着我们可能再次进入“实际负利率”。但是这一次“实际负利率”所处的宏观环境却和前两次大有不同——从我们的中观跟踪来看，在经历了连续两年的恶化之后，经济基本面确实开始出现见底回升的趋势，但还仅仅是露出了“弱复苏”的苗头；与此同时，通胀却在以远快于经济复苏的速度向上爬升，这会带来三点不利的影响：第一，大部分行业需求改善的速度将跑不过成本上升的速度，使盈利向上趋势受到制约；第二，通胀的快速回升会限制货币政策的灵活性，并带来利率的上行压力；第三，“降低小微企业融资成本”的改革进程也会受到制约，这会抑制“以改革为美”的市场风险偏好。可见，如果在近期出现“实际负利率”，将使决定股市趋势的三大因素(盈利、无风险收益率、风险偏好)同时出现恶化，对股市并不利。

3、汇率趋势反映的是对本国经济和社会发展的中长期预期，但如果没有看到改革和转型加速的信号，我们无法得出人民币汇率问题已得到根本解决的结论。在人民币汇率问题上，我们先给出三个假设前提：第一，人民币汇率的高低，本质上反映的是市场对以人民币计价的资产价值的评估；第二，人民币资产的价值，是由中国经济和社会发展的中长期趋势来决定；第三，中国经济和社会发展的中长期趋势，又取决于体制改革和产业转型的进程。如果您认可这以上三个假设前提的话，那就应该和我们一样，无法得出人民币汇率问题已得到根本解决的结论：因为改革和转型所必须要经历的一些“阵痛”，是目前“稳增长”政策导所无法承受的(比如加大减税力度会带来财税收入减少的“阵痛”，这和“稳增长”要扩大财政刺激是矛盾的；加大“去产能”会带来企业倒闭、员工下岗的“阵痛”，这和“稳增长”要保持经济社会稳定也是矛盾的)。可以说，只要“稳增长”政策基调不变，那么改革和转型的进程就会受阻，对人民币汇率的预期也就还会面临反复，因此人民币汇率在短期的企稳并不意味着汇率问题已得到根本解决。

4、2月初以来的“熊市反弹”将受到新的约束，“喘息期”已临近尾声。我们从去年11月中旬以后对市场观点转向谨慎(见报告《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》，2015-11-15)，又在市场经历了1月的第三次“股灾”之后看“熊市反弹”(见报告《进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构》，2016-2-12)。而既然是“熊市反弹”，就需要为接下来反弹结束的时间做好预判。根据以上分析，我们认为4月上旬发布的通胀数据如果超预期上升，将可能成为终结“熊市反弹”的第一个因素；而二季度人民币汇率趋势如果再次出现反复，则可能将市场的负面力量进一步加强。整个二季度很可能是一个“震荡慢熊”的趋势，因此我们建议投资者要开始降低仓位，并在结构上更加偏向低估值板块(金融服务、食品饮料、房屋建设等)。

本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年3月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨45.69%，相比上周的41.25%有所上涨，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨180.35%，月同比上涨93.12%，周环比上涨2.74%。

汽车：乘联会数据显示，3月第3周乘用车销量同比上涨9%，相较于3月第2周的同比上涨10%增速微降。

航空：1月民航旅客周转量655.2亿人公里，民航客座率为80.7%。

中游制造

钢铁：本周钢价以涨为主，预计下周延续涨势。螺纹钢含税均价本周涨1.44%至2256元，冷轧含税均价涨1.77%至3212元。本周钢材总社会库存下降2.16%至1145.91万吨，螺纹钢社会库存减少1.22%至576.36万吨，冷轧库存跌0.60%至121.88万吨。钢铁毛利率本周均上涨，螺纹钢涨0.53%至0.35%，冷轧涨0.99%至-0.44%。截止3月25日，螺纹钢期货收盘价为2184元/吨，较上周上涨3.12%。

水泥：本周全国水泥市场价格延续上行态势，环比涨幅为1.18%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.34%至251元，其中华东地区均价环比上周大涨3.95%至244.29元，中南地区涨1.30%至259.2元，华北地区保持不变为222.0元。

化工：本周化工品价格保持平稳，盈利能力涨跌相当。国内尿素大涨6.74%至1357.14元，轻质纯碱(华东)保持不变为1405元，PVC(乙炔法)涨0.77%至5487.14元，涤纶长丝(POY)跌0.89%至7139.29元，丁苯橡胶涨0.49%至10321.43元，纯MDI稳定在15000元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.50%至1160美元，国际纯苯跌0.54%至622.79美元，国际尿素跌5.97%至180美元。

挖掘机：2月主要企业挖掘机销量为3654台，同比增长39.79%

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨3.97%至459.23 元，太原古交车板含税价稳定在560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.26%至 381 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加14.75%至 430.40 万吨，港口铁矿石库存减少1.22%至9631.00 万吨。国际煤价方面，截止2016年3月23日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 53.6 美元。

国际大宗：WTI本周跌3.70%至 39.61 美元，Brent跌2.44%至 40.45 美元，LME金属价格指数跌1.88%至2289.30 ，大宗商品CRB指数本周跌2.67%至 172.18 ；BDI指数本周涨2.78%至406.00 。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.82%，行业涨幅前三为农林牧渔(5.15%)、国防军工(4.54%)和综合(3.80%)；涨幅后三为钢铁(-0.36%)、银行(-0.73%)和采掘(-0.93%)。

动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周18.97倍上升到本周19.35倍，PB(LF)从上周2.03倍上升到本周2.05倍；创业板本周PE(TTM)从上周77.21倍上升到本周79.40倍，PB(LF)从上周6.06上升到本周6.18倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.64上升到本周6.77；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.13上升到本周4.21。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为79.09亿份，相比上周的33.67亿份大幅上涨；本周基金市场累计份额净增加129.77亿份，上周为净增加43.60亿份。

活跃交易账户比：本周活跃交易账户比为16.42%，较上周的14.84%略有上升。

融资融券余额：截至3月24日周四，融资融券余额8750.57亿，较上周上涨3.26%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至3月18日，当周新增投资者数量52.61万，相比之前一周的47.41万明显上升。

证券市场交易结算资金：截至3月18日，证券市场交易结算资金余额1.72 万亿，相比之前一周上升4.54%。

限售股解禁：本周限售股解禁1019.85亿，预计下周解禁195.96亿。

大小非减持：本周A股整体大小非减持37.87亿，本周减持最多的行业是化工(-11.65亿)、传媒(-9.09亿)、轻工制造(-6.24亿)，本周增持最多的行业是非银金融(2.83亿)、综合(2.23亿)、纺织服装(1.96亿)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数135.61，上周A/H股溢价指数为134.63。

2.3 流动性

央行本周共有5笔逆回购到期，总额为3800亿元；本周公开市场操作净回笼3800亿元资金。截止2016年3月25日，R007本周下跌7.13BP至2.45%，SHIBR隔夜利率下跌0.1BP至1.989%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨7BP至2.85%，珠三角涨7BP至2.90%；期限利差本周涨1.03BP至0.78%；信用利差涨3.99BP至0.70%。截止2016年3月18日，温州民间借贷利率(月息)稳定在1.45%。

2.4宏观经济

生产资料价格：统计局数据，据对24个省(区、市)流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，与3月上旬相比，35种产品价格上涨，11种下降，4种持平。

工业企业利润：统计局数据，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额7807.1亿元，同比增长4.8%，结束此前连续七个月下滑态势。

2.5海外

美国：全美地产经纪商协会(NAR)公布，2月成屋销售总数年化为508万户，低于预期，前值为547万户，2月NAR季调后成屋销售(年化月率)为-7.1%，低于预期，前值为0.4%；美国能源信息署公布，上周EIA原油库存变化(至0318)为935.7万桶，前值为131.7万桶；美国劳工部公布，美国上周季调后初请失业金人数(至0319)为26.5万人，低于预期，前值为25.9万人；美国商务部公布，2月新屋销售(年化月率)为2%，低于预期，前值为-7%；美国2月耐用品订单(月率)为-2.8%，高于预期，前值为4.2%；美国第四季度个人消费支出物价指数终值(年化季率)为0.3%，低于预期，前值为0.4%；美国第四季度实际GDP终值(年化季率)为1.4%，高于预期，前值为1%。

欧元区：欧元区3月消费者信心指数初值为-9.7，低于预期，前值为-8.8；欧元区3月Markit制造业PMI初值为51.4，与预期持平，前值为51.2；欧洲经济研究中心公布，欧元区3月ZEW经济景气指数为10.3，前值为13.6。

日本：日本总务省统计局公布，日本2月全国消费者物价指数(年率)为0.3%，与预期持平，前值为0%；日本2月全国核心消费者物价指数(年率)为0%，与预期持平，前值为0%；日本路透短观非制造业景气判断指数为24，前值为21。

本周海外股市：标普500本周跌0.67%收于2035.94点；伦敦富时跌1.34%收于6106.48点；德国DAX跌1.00%收于9851.35点；日经225涨1.66%收于17002.75点；恒生跌1.58%收于20345.61。

下周公布数据一览

下周看点：日本2月失业率，日本第一季度短观所有产业指数；美国2月个人收入(月率)，美国2月个人消费支出(月率)，美国3月非农数据；中国3月官方制造业PMI，3月官方非制造业PMI；

3月27日周日：中国工业经济效益月度数据；

3月28日周一：美国2月NAR季调后成屋签约销售指数(月率)，美国2月个人收入(月率)，美国2月个人消费支出(月率)；

3月29日周二：日本2月失业率，日本2月大型零售商销售(年率)，日本2月季调后零售销售(月率)；美国3月谘商会消费信息指数；

3月30日周三：美国3月ADP就业人数变动，美国上周EIA原油库存变化；

3月31日周四：欧元区3月调和消费者物价指数初值(年率)；美国上周季调后初请失业金人数；

4月1日周五：日本第一季度短观所有产业指数；美国3月非农就业人口变动，美国3月失业率，美国ISM制造业采购经理人指数；中国3月官方制造业PMI，3月官方非制造业PMI。（广发证券）