广发证券：布局低估值股 有被轮动机会

上周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增长40.9%，需求火爆；2、国内工业品价格中钢铁、化工品、煤炭、水泥全部出现上涨；3、两融余额较上周微升0.5%至8396亿元，大小非小幅净减持21.6亿元。

本周A股市场经历了年初以来最大级别的周度反弹，但是在被无数次“慢涨急跌”摧残之后，投资者现在最关心的问题是：反弹看多高？时间看多长？

就以上问题，我们将格雷厄姆的“市场短期看是投票器，长期看是称重机”这句名言展开来阐述一下自己的观点：

一、A股市场长期是在“对改革称重”——由于“保增长”和“调结构”的矛盾暂时“无解”，使“改革的重量”难以被市场感知，这决定了中长期“慢熊”的主基调。

1、从海外案例来看，在产业转型过程中都伴随经济下台阶——当一国的第三产业占国民经济比重超过50%以后，GDP增长中枢将无法维持在7%以上。从海外案例来看，美国、日本、韩国分别在1947年、1974年、1989年实现了第三产业占比超过50%之后，GDP的增长中枢都回落到了7%以下。究其原因，在于第三产业大部分是轻资产行业，且产业链较短，因此这些产业即使发展很好，也无法像第二产业那样对经济总量的增长形成明显拉动(但是会改善就业和企业盈利)。

2、但国内的“十三五规划”在强调产业转型的基调下，却仍然给经济增长设定了较高的目标，“调结构”和“保增长”的矛盾将是未来五年不断萦绕的中长期问题。虽然“十三五”规划中大部分篇幅都是在讲“转型”，但同时又提出GDP年均增速要保持在6.5%以上的目标。中国第三产业占国民经济的比重已在2014年以后超过了50%，如果借鉴海外经验，那么经济继续下台阶将不可避免；但是从监管层的角度来看，又希望“调结构”和“保增长”两手都要兼顾——可见如果顶层政策不发生转变，这个矛盾将可能成为未来五年不断萦绕的中长期问题。举例来说：当经济增速下滑太快时，监管层可能会“走老路”搞财政刺激，这样既会挤压“供给侧减税”的规模(因为刺激和减税都需要财政出钱)，又会导致“去产能”进程延后(只有刺激重资产的传统行业，才可能带来经济总量的明显改善，但过剩产能又主要集中于传统行业，一刺激就会使“去产能”前功尽弃)。

3、以上矛盾没有解决的话，“改革的重量”将无法被市场感知，我们就要做好中长期“慢熊”的准备。如果监管层既要“调结构”，又要“保增长”，那最终的结果可能是“经济不死不活，政策左右摇摆”。在这种环境下，宏观利率水平和微观企业盈利水平都不会有太大的波动，因此真正影响市场大趋势的将是“风险偏好”——那A股投资者的风险偏好是受什么决定的呢？我们认为还是要看改革和转型的进程。但上文已经分析：在“保增长”的目标下，改革和转型的推动进程一定也将非常缓慢，这相当于给风险偏好盖上了一个“天花板”，会制约市场向上的高度。因此我们认为：在“调结构”和“保增长”矛盾没有解决之前，市场将中长期处于“慢熊”格局之中，而很难出现“牛熊切换”。

二、A 股市场近期受“仓位投票器”所驱动出现“熊市反弹”，预计加仓过程将在 3 月底结束，而二季度“三率”的变化将决定“熊市反弹”最终的结束时间。

三、在结构上，我们仍然维持“牛市反弹从一而终，熊市反弹热点轮动”的观点，认为接下来主要依靠板块轮动来驱动“熊市反弹”，因此更倾向于推荐偏中庸的低估值品种。

1、牛市反弹从一而终———每一次“牛市反弹”中，几乎都会有一个至始至终的炒作主线。回顾 2013 年到 2015年上半年的牛市，其是由多次“主升浪”构成的，每一次“主升浪”就可以看做是一次“牛市反弹”。而每一次“牛市反弹”几乎都是由某一个热点板块的持续发力所带动起来的，比如 2013 年的传媒、2014 年的券商、2015 年的互联网金融，等等。之所以这些热点能被市场追捧到天上去，是因为当时他们能讲出至少三年以上的大故事，一波又一波的投资者愿意去接这个盘。

2、熊市反弹热点轮动——在“熊市反弹”中，单一板块的热度很难持续，因此容易形成“热点轮动”。

3、低估值品种的优势——“熊市反弹”中迟早会被轮到，反弹结束后仍能有相对收益。在本轮“熊市反弹”中，很多低估值的板块涨幅还不大，我们认为接下来也有被轮动到的机会；而且从前期经验来看，每一次反弹结束都让人措手不及，但只要配置低估值行业，即使反弹结束也能获得相对收益。因此我们继续推荐金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设、汽车、家电这些低估值行业。（广发证券）