新三板流动性不足的核心是资金供需失衡

2016年春节之后的新三板遭遇流动性寒流，又有近百家挂牌企业申请IPO，开启转板的准备工作。与此同时，新增挂牌企业数量也开始回落，市场看好之声逐渐稀少。新三板从2015年的异常火爆到2016年春节之后突然冷清形成巨大的反差。

中国基金报记者与安信证券新三板研究负责人诸海滨专访之约始于2015年年底，由于其工作繁忙一直未能成行。上周，诸海滨来北京调研和路演，借此机会，我们终于在金融街(000402,股吧)的一个咖啡馆里见了面。作为2015年《新财富》新三板最佳分析师，诸海滨如何看待市场变化和市场生态环境，其研究的重点又有哪些呢？

如何看市场？

两因素导致流动性不足

对于被投资者诟病的新三板流动性问题，诸海滨认为，就当前市场数据而言主要原因包含两个方面，一个是主板与新三板市场的估值联动，一个是市场新增资金与高速增长的挂牌企业数量之间的不匹配。

首先，主板估值下移正向新三板传导。从多层次资本市场建设中可以看出，资本市场大环境在重置。诸海滨表示，受2015年股灾的影响，从去年年底到现在，资本市场的大环境、大气候正在发生变化，可看到，主板的相关指数一路下行，创业板成为受灾最严重的板块。

诸海滨认为，这种大环境的变化对新三板直接影响体现在估值的传导上。从数据趋势上看，2015年年底创业板平均市盈率达120倍，到今年年初时已经下跌至80倍左右，从而导致新三板做市板块的平均市盈率下行到30倍左右。

这种估值传导的依据则是转板成功后，那些企业市值的变化。在没有转板案例之前，新三板的估值相对独立，但自有了转板成功的案例后，两个市场之间的估值就有了参照系，相互之间就形成了联动的关系。不过，诸海滨表示，这种估值传导是一种短期行为。但新三板作为多层次资本市场中的重要一环，受到整个大环境的影响在所难免。

还有就是市场新增资金与高速增长的挂牌企业数量之间的不匹配。诸海滨认为，从当前的投资情况来看，这是当前市场困境的主要原因。从近期市场情况来看，新三板新进资金主要包括两种，一是投资机构新成立的新三板金融产品；另一个是做市商为做市而购买的库存股票。

与此对应的是新三板挂牌企业数量迅猛增长，优秀的企业也越来越多，从而导致新增资金的供应量远远赶不上挂牌企业的数量对资金的需求量。再加上新三板个人投资者开户门槛一直没有调整，公募基金、企业年金、保险资金、社保资金尚不能进入新三板市场。仅仅依靠上述两个资金来源难以满足企业对资金的需求。

记者比较关心严格的监管制度对市场的影响，毕竟全国股转公司明确表述“包容不是宽容”。诸海滨表示，越来越严格的监管力度和多层次资本市场建设，会使得一部分新增资金暂时徘徊于市场之外。不过，他强调，这是一个非常短期的因素，从另一方面看，监管对于市场发展是有利的，还可以为投资人排除一些风险，最重要的是监管本身不会改变发展的大趋势。

可见，对于新三板市场前景，诸海滨是非常看好的，他说：“当前市场的流动性只是一种自然的调整，市场各方参与者也不必过于悲观，更不必谈新三板而色变。”如此看好新三板的未来，那么他眼中的新三板又是什么样子呢？

怎么看新三板定位？

最终将成独立交易所

从上述的分析中不难发现，诸海滨依旧保持着做宏观策略研究时的专注与谨慎。对于新三板，他也有着自己的观点。他并不认同新三板是中国的纳斯达克，他告诉记者，新三板赋予的历史使命远大于纳斯达克市场。在多层次资本市场建设中，新三板第一个使命是发挥承上启下的作用。第二个使命是为主板市场拾遗补缺。第三个使命则是成为一个综合的证券市场。

如今，监管部门出台的多项涉及新三板的文件已经确立了新三板第一个使命。也就是向上对接创业板，向下对接四板市场。目前，新三板市场里还有很多的传统的产业，有些企业甚至达到了创业板或中小板要求，但是由于A股政策变化、制度建设等问题无法在短期内上市，而新三板政策承接了这类企业，另一方面，对接地方股权交易所的企业，方便其转到新三板市场上来，使之进一步借助资本市场实现更快速的发展。而在A股注册制正式实施之后，这种承上启下的历史使命就完成了。

新三板的第二个使命是为主板市场拾遗补缺，如今这种使命也在不断扩大。诸海滨表示 ，可以看到，新三板市场上有很多A股市场上没有的行业。例如虚拟现实(VR)领域，这类公司的共同特点是正处在技术投入期，产业链尚未形成，总体处于亏损期，但是投资人非常认可其发展前景。另外，教育行业、影视行业的企业挂牌数量也大幅超越主板市场。这种拾遗补缺的使命，一方面为那些暂时无法登陆A股市场的企业提供了一个接触资本市场的平台。另一方面也成为新三板市场的一大特点。

而新三板最终的使命是什么呢？诸海滨认为是成为一个综合性的证券交易所。在他看来，新三板是一个综合了美国纳斯达克市场、粉单市场和场外柜台交易系统的大集合。从多层次资本市场来看，新三板是三板、四板、五板的统一体。因此，新三板最终将真正成为独立的交易所。

诸海滨说：“新三板承载的使命比较多，其自身就是一个多层次的资本市场，有大纵深、大跨度的特点，因此，未来的发展值得期待。”

为何转行新三板？

新三板是资产配置大趋势

原本就在A股市场中享有盛誉的诸海滨为何要转而研究新三板市场呢？他告诉记者，在做宏观策略研究的过程中，对自己影响最大的是大类资产配置。做长期投资来讲，大类资产配置带来80%的收益，做品种选择只能获得20%的收益。因此认定新三板是下一个大的趋势，由此决定转而研究新三板市场。

诸海滨说：“前10年，大类资产配置主要围绕房地产行业。再向前推进10年，大类资产配置就是开办工业企业。再继续向前推10年，改革开放初期，大类资产配置主要是对资源的配给。如今我国经济已经过了重工化时代，在经济转型中，新三板承载未来直接融资市场的重任，因此才选择转到新三板领域，这也是我的初衷。”

不过，据记者所知，做新三板的研究并不赚钱，诸海滨是不是面临更大的压力呢？他告诉记者，其实，现在新三板研究就像当年中小市值企业研究起步阶段一样。当时，中小板刚刚推出，专业的研究员不多，但随着市场的发展很快发现，中小市值的研究员搞不过主板研究员，因为，当你的公司慢慢变大变好的时候，主板研究员马上就来研究你的公司。后来就会发现，这些公司的研究员已经成为了主板的研究员了。所以他并没有什么压力，只要做好研究工作，随着新三板生态圈的完善，研究价值终有变现的一天。

诸海滨表示，安信证券的新三板研究与主板研究本身是打通的。主板的研究员也有研究新三板企业，因此工作的压力和动力都很大，现在去做反向路演时，做主板投资的研究总监也出席现场，这说明新三板研究是有价值的。

对于自己的研究水平，诸海滨谦虚地表示，以前做宏观研究主要是自上而下，现在发现自己自下而上的研究能力不足，新三板研究主要是自下而上的，正好弥补自己的弱势。现在的他几乎天天在调研企业，他说这就是他的乐趣。

如何看新三板生态圈？

投资并购市值管理尚未完善

谈到新三板生态圈的问题，诸海滨以电影《狼图腾》打了比方，新三板就像草原，挂牌企业就是草原上的草，水草丰盛，引来食草动物，进而引来食肉动物，两者比例由草原的自然环境决定，继而达到均衡状态。

诸海滨表示，新三板生态圈是由多个生态链组成。如今围绕企业挂牌、融资、做市的三种核心生态链已经成熟。而投资，并购、市值管理的生态链尚未完善。当这些主要的生态链完善之后，才能促进附属的其他生态链的形成。因此他告诉记者，投研生态链一定是后置。

不过，对于主要的生态链，诸海滨认为有些变形。他表示，对比国外的做市商制度，新三板做市商报价义务过重，做市制度对做市商要求很高，所以有低价拿库存股的能力。对比国外做市制度，做市商不能拿到这么便宜的股票，主要的盈利模式是通过交易赚取差价，而这种以交易为导向的竞争性做市更有利于企业。

诸海滨还认为，虽然融资生态链已经形成，但与之对应的投资生态链尚未成形，因此导致赚钱效益不能大规模兑现，由此可以说，当前的投融资生态圈是畸形的。他解释道，投资收益一般由两部分构成：企业市值增长和盈利分红。在新三板市场里，依靠企业分红获取利润可能比较小，因此，主要的收入是企业市值的增长。但是当前新三板市场流动性较差，大部分企业甚至没有交易，更没有对手盘。因此，企业市值成长的收益不能兑现，投资生态链也无法形成。

他认为，股票市场的本质是解决资源配置的问题，生态圈的完善是资源配置的基础，因此，当务之急是完善和健全投资生态链。

对于投研生态链，诸海滨表示，新三板的发展可能与A股市场发展类似。上世纪90时代时，券商研究所只是一个成本部门，2004年公募基金行业崛起之后，产生了对投资研究的需求，因此，券商研究部门才从一个对内的成本部门变为一个对外的利润部门，也才有现在的研究佣金模式。所以，现在谈投研生态链建立还为时尚早。不过，新三板市场发展是建立在多层次资本市场建立的基础之上，因此，对于投研来说，新三板研究生态圈未必仅限于新三板市场内部。

诸海滨强调：“生态建立依靠市场化形成才是最有效的生态。”

如何选研究行业？

研究方向专注比较优势

新三板挂牌企业已经近6000家，对于研究团队来说，如何选择行业和企业呢？记者发现，从2015年年底开始，诸海滨团队陆续发布多份关于新三板影视娱乐的投资报告。他也曾经向记者表示，影视娱乐行业的发展将超越市场对PE/VC机构在新三板的关注度。

诸海滨表示，新三板一定要做比较优势的研究，与主板相比，重化工业完全没优势，最好、最大的企业都在主板。在新三板领域找一个年均增长在30%左右的行业，电影行业无疑是当前能够观察到的一个标志，所以安信证券在这方面的关注度很高。另外，诸海滨还认为，电影行业并没有形成一个寡头垄断的格局，这是能够保持增长率的基础。

近期票房创出历史新高的《美人鱼》电影的背后就是一家新三板企业，受观众喜爱的开心麻花，其本身就是一个剧组，而以往著名的华谊兄弟(300027,股吧)的主盈利业务已经转向游戏。由此，他看好影视的第二理由就是国内的市场格局还没有形成，只要有好的剧本、好的创意，就能够形成“爆款”产品。对于投资风险诸海滨也没有保留，他表示，当前的投资风险在于人力，与国外影视行业相比，当前影视行业由于没有形成产业链，代表性人物及著名演员的变化对企业影响很大，甚至决定了作品的成败。

除了影视娱乐行业外，新三板具有比较优势的行业还有，教育、体育、大数据、智能制造和健康。另外，诸海滨选择这些行业进行研究的另一个理由就是这些行业不受经济下滑的影响，相反，还能从中受益。

在长达2个小时的采访中，诸海滨常用对比的方式回答记者的问题，相比对新三板政策的分析和解读，他更谈行业选择和企业发展，这次来北京出差也因为企业路演活动。他跟记者讲，新三板的投资核心是企业，要放弃赚政策红利钱的心理。