信用风险频现 违约未完危中存机

当公司信用债券集中到期遇上经济调整、盈利下滑与产能去化，2016年信用市场已注定不会平静。新年以来，已接连曝出多起债券违约事件，提醒投资者信用风险“警钟长鸣”。

市场人士认为，经济继续探底，工业企业效益不佳，信用基本面风险仍在继续扩大，在“供给侧”改革推动产能出清的过程中，2016年信用风险事件发生的频率和规模还可能升级，防风险不可掉以轻心，提评级、控风险已逐渐成为市场主流观点，但低评级债并非全是雷区，在精细研究、谨慎甄选的基础上，在低评级债券中“淘金”也将是增厚收益的一个重要方向。

“老熟人”“新面孔”齐爆违约

2008年以来，我国公司债券市场持续高速扩容。据统计，截至2015年末，我国非金融企业信用债余额净增近3万亿元，达到14.3万亿元，位居全球第二。在债务余额不断膨胀的同时，公开市场债券违约事件也逐渐走向常态，特别是在2014年“超日债”首开中国公募债券市场违约先河后，2015年以来债券违约事件一直接连不断。

2015年，“ST湘鄂债”成为中国首单本金违约公募债、“11天威MTN2”打破了国企债券的不败金身、“15山水SCP001”沦为首例违约的超短融，再算上未能按期偿付本息的“12中富01”、“10英利MTN1”、“12圣达债”以及数度延后回售的中钢债，当年公开市场上的实质性违约事件就发生了七起。

进入2016年，各类违约事件仍此起彼伏，仅从2月份算起，就已发生三起。这当中的主角，既有“老熟人”，也有“新面孔”。2月14日，山东山水公告称，公司2015年度第二期超短期融资券“15山水SCP002”未按期足额兑付本息。这已是山东山水旗下继“15山水SCP001”、“13山水MTN1”之后，违约的第三支公募债券。

最近同样是旧债未偿，又添新愁的还有天威集团。天威集团2011年发行的第一、二期中期票据将分别于今年2月24日、4月21日到期面临还本付息。2015年4月，因天威集团未能按期偿付“11天威MTN2”的当期利息，创造了中国首例国企债券违约案例。公司本月5日发布风险提示公告称，由于持续亏损，资金枯竭，“11天威MTN1”兑付本息存在不确定性。另据悉，除即将到期的两支中票，天威集团还有20亿元非公开发行的PPN也将到期。

国企刚兑金身不保，而一些中小民企早已泥足深陷。日前，亚邦投资控股集团成为其中新的一员。亚邦集团15日公告称，公司未能按期足额偿付“15亚邦CP001”(应于2月14日兑付本息)，已构成实质性违约。

除了实质性债务违约，年初以来，中小企业集合票据频发违约代偿，负面评级行动也屡见不鲜。在2016年伊始，负面信用事件就如此高发，暗示今年信用市场恐难以平静，也在警示投资者提高风险防范意识和辨识能力。

低增长弱盈利违约未完

应该说，伴随着近些年债券发行门槛降低，债务余额扩张，债券整体信用资质在不断下沉，债券市场出现信用违约只是时间问题，而2008年及之后发行大量债券陆续到期，再遇上近年来中国经济增长降挡减速，工业企业盈利下滑，导致信用违约的窗户纸被捅破后就一发不可收拾。

从经济大环境上看，近期信用事件多发，很可能不是短期现象，信用基本面仍在继续恶化，信用风险有增无减。从年初公布的各项数据来看，经济仍处于探底阶段，企稳迹象不明显，企业盈利前景不乐观。数据显示，2015年12月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降4.7%，跌幅较11月扩大3.3%，已连续7月负增长。市场机构认为，企业效益恶化的势头在2016年依然难见拐点。

机构指出，经济继续承压，企业效益下滑，且与投资回报相比，实际融资成本依然偏高，而公司信用债券开始集中到期，共同加大了企业债务偿付的不确定性。与此同时，随着供给侧改革深入推进，监管层正淡化刚兑信号，也提升了信用风险暴露的概率。

近期煤炭和钢铁行业的去产能指导意见已相继落地。业内人士指出，中央经济工作会议将去产能定为2016年经济的首要任务，在“供给侧”改革推动产能出清的过程中，2016年信用风险事件发生的频率和规模还可能升级，信用风险可能进一步扩大，而其中煤炭、钢铁等产能过剩行业恐将首当其冲。

紧抓高评级精选高收益

对债券投资者而言，当前债券绝对收益率本就不高，如果不慎“踩雷”，则得不偿失，因此信用风险排雷理所当然地应成为2016年信用市场最重要的主题。

业内人士建议，对产能过剩行业及中小企业发行人的存续债券应更加谨慎。从近些年情况看，中小企业集合票据代偿事件多发，暴露了中小企业抗风险能力差和融资能力弱的特点，特别是民企中小企业因在公司治理、融资能力、外部增信等方面具有天然劣势，更容易受到经济周期波动的冲击，而产能过剩行业政策环境收紧、经营状况普遍不佳，违约风险也在不断暴露，需防范钢铁、化工、能源、建材等强周期行业信用风险。

结合经济形势和企业属性，机构普遍建议提高评级、优选国企，关注高评级产业债和优质城投债，规避评级较低、产能过剩行业的品种。自去年以来，尽管信用债整体收益率水平持续走低，但不同发行人、不同等级间、不同行业间债券的分化不断加剧，已经反映了机构规避风险的倾向。

需要指出的是，低评级债并非全是雷区，也有机构提示，在扎实研究、谨慎甄选的基础上，在低评级债券中“淘金”将是获取超额收益的一个重要方向。某机构研报指出，在信用风险逐渐暴露的过程中，传统产能过剩行业将呈现两头分化行情，部分主体资质由于行业平均水平的高收益品种值得关注。一位券商交易员更表示，能被预期到的风险都不是风险，只有超预期的事件才构成风险。目前有的高收益债定价相对充分，并不是完全不能参与，通过精细化研究，投资那些风险被充分定价的甚至是被错杀的高收益债，可增厚组合收益。因此“一手抓紧高评级，一手挑选高收益”不失为一个稳妥的信用策略组合。