券商策略周报：市场“震荡慢熊”趋势仍很难扭转

虽然没有太多的利空因素出现，但上周市场依然延续了此前的颓势，沪指连续跌破了多个整数关口，并创出调整新低2638点。最终上证综指收报2737.60点，一周累计下跌6.14%；深成指收报9418.20点，一周累计下跌6.86%；创业板收报1994.07点，一周累计下跌7.23%。同时两市成交继续萎缩，日均成交4568.73亿元，较前一周下滑13.29%。

上周行业及主题普跌，保险、银行、石油天然气等权重板块相对抗跌，煤炭、建材等行业在供给侧改革预期下同样跌幅较小，一号文件出台使得农业板块受到关注，大消费类的食品饮料、医药保健、餐饮旅游等行业也表现相对稳健；而受油价反弹影响的航空航运及估值偏高的TMT板块上周表现不佳。

湘财证券：

未来市场的主要驱动力将来自于改革预期的实现与落实，3月份的全国两会将是一个时间窗口。对短期市场持谨慎乐观态度，建议长期投资者借市场调整之际选择具有长期投资价值的标的进行建仓或加仓。

平安证券：

经历了1月份大幅下跌之后，2月份市场大概率进入休整时间窗口，投资风格上将略显保守，个股方面关注美盛文化、朗姿股份、中体产业、道博股份、招商蛇口、华业资本、昆药集团、东诚药业、新和成、五粮液。

兴业证券：

2月份市场有望进入反击阶段，表现为指数修复性反弹，但空间和时间相对有限，且反弹过程中攻防转换的波折较多。春季反弹只是市场阶段性风险释放过后的一段喘息期，未来3-6个月仍需提防风险溢价上升趋势。

国海证券：

年初市场遭遇多重因素干扰，“宏观数据真空期+全国两会前后政策密集期”的季节性博弈时点有所推迟。目前来看，汇率、货币政策等风险已经阶段性得到了释放，未来一段时间市场将会比较稳定。

上海证券：

虽然短线市场仍会有反复，但上证综指大概率将依托2638低点进入次中级反弹阶段。在结构机会的关注方向上，超跌是首要因素，无人驾驶、石墨烯、国企改革以及长江经济带可重点观察。

国金证券：

在没有明显的政策转向或其他积极因素出现之前，市场既有的下降趋势不会发生改变，建议要以控制风险、谨慎操作为主。

广发证券

迎来难得的喘息期趁机调整仓位和结构

近期市场继续下跌，但同时也逐渐出现了一些正面信息(海外再次宽松加码、对股权质押的担忧有所缓解、创业板年报业绩预告好于预期等等)。现在市场的“一致预期”是春节假期前后应该会有反弹，而投资者普遍比较关注反弹的空间以及配置结构，就此问题我们的看法是：

一、短期市场确实可能迎来企稳反弹，从现在到全国两会前将是一个难得的窗口期

之前的“一致预期”为什么会错？去年底的时候，在“春季躁动”的乐观预期下包括公募、私募、保险等投资机构的股票仓位都很高(尤其是有排名压力的主动偏股型基金去年四季度大幅加仓了近9个百分点，如此大幅的加仓实属历史罕见)，结果新年以后大家已经没有多余的“子弹”来推动市场上涨了。且在1月份市场大跌的上半段中股市流动性很弱，大家基本无法有效减仓或换仓，直接被“闷杀”。

但这一次憧憬反弹的“一致预期”不一定错。根据我们近期路演了解到的情况，在1月份大跌的中后期，考核绝对收益的私募基金、保本基金、年金等产品在净值向下击穿“安全垫”以后都主动进行了减仓甚至清仓，目前的仓位水平已比较低。而考核相对收益的公募基金虽然在前期选择“不动装死”，但是在上周上证综指跌破2850点的关键支撑位后，很多公募基金也进行了较大幅的减仓(我们预计主动偏股基金的仓位已从年初的83.3%下降至78%左右的水平)。综上来看，目前市场上主要参与者的仓位水平均相比年初都有了明显下降，接下来再加仓是有“子弹”的(目前很多私募都表示愿意增加5%到10%的仓位去搏反弹)。而近期市场也确实出现了一系列利好事件(如海外量宽加码、创业板年报业绩好于预期等等)，这有助于修复此前过于悲观的市场预期。再加上全国两会之前监管层也有较强的维稳诉求，因此，总的来看，从现在到全国两会之前A股市场确实有望迎来短期的企稳反弹。

二、中期(上半年)市场“震荡慢熊”趋势仍很难扭转

我们认为A股投资者的风险偏好变化主要取决于对改革的预期，但随着改革进入“深水区”，我们担心A股风险偏好很难在短期内提升，这会抑制中期市场趋势。在2013年以后启动的一系列改革，如自贸区、国企改革等几乎都是带来增量利益，但这一次推进“供给侧改革”将不可避免地触动一些利益(比如减税会触动财政利益，去产能会触动企业、地产政府、企业职工的利益)。我们还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄、解决问题，在此之前市场风险偏好难以迅速提升。因此，我们还需要继续等待。

三、在难得的窗口期内建议投资者趁机调整仓位和结构，尤其在结构上应该寻找新时代背景下的新防御品

在窗口期内首先要做的是调整心态，把“牛市思维”切换到“熊市思维”。从实际操作来看，低仓位的投资者建议以少量仓位参与接下来的反弹，而高仓位的投资者反而要考虑趁反弹把仓位降下来。

那如何在“震荡慢熊”中找到最好的防御品种？我们观察了2001-2005年熊市、2007-2008年熊市、2011-2013年熊市中相对表现最好的行业和公司，发现每一次都是不一样的。在2001-2005年熊市中相对表现最好的是钢铁、石化、汽车、电力、银行这“五朵金花”，而进入2006-2007年牛市以后“五朵金花”的表现也是最强的；在2007-2008年熊市中相对表现最好的是医药股(典型代表如恒瑞医药、云南白药等)，而医药也是2009-2010年牛市中表现最为抢眼的行业；2011-2013年熊市中相对表现最好的是传媒股(如华数传媒、蓝色光标等)，而传媒股也是2014-2015年创业板大牛市中表现最好的行业。以上历史经验给我们的最大启示是：我们并不是一定要在熊市中配置估值低、分红高的所谓传统防御品种，还可以更前瞻性地去寻找什么行业可能成为下一轮牛市中最具进攻性的品种，这些行业在牛市之前的熊市中就已经能发出耀眼的光芒。

这一次我们建议关注最能代表未来产业转型方向的消费服务业和“向死而生”的传统周期品。为什么每一轮熊市中表现最好的行业往往也是下一轮牛市中表现最好的行业呢？我们认为这是因为A股历史上的每一轮牛市往往都是由大时代变迁所驱动的，随着大时代变迁，最适应产业转型方向的行业也必然会成为牛市中的最强进攻品。而股市总是具有领先性的，在熊市中便已开始给予这些“时代先驱”们更高的估值溢价。展望未来，谁会成为A股下一轮牛市的最强进攻品种呢？我们建议关注两个维度：首先，随着中国国民收入水平提高和人口结构变迁，对物质需求的消费将逐渐饱和，而对精神需求的消费将会蓬勃发展，因此，诸如教育、医疗、养老、旅游等消费服务业将可能成为未来最具内生增长动力的行业；其次，如果“供给侧改革”大力推进，那么很多传统行业的产能有望取得实质性的收缩，这有利于提高行业集中度和改善竞争格局，因此，建议关注那些“向死而生”的传统周期性行业(如煤炭、有色、钢铁、化纤等).

申万宏源

保持耐心心存希望

担忧货币政策转向是本轮市场下跌的主因。我们一直强调，目前投资者担忧的根本就不是人民币汇率本身，而是外汇占款下降、基础货币收缩之后的利率上行。我们认为，稳定汇率的关键还在于稳定基本面预期，而当下资产价格表现对于基本面预期具有较为明显的反身性影响。近期人民币汇率已经明显止跌，但市场继续下跌，市场担心未来M2增速可能下行至个位数。尽管近期央行在公开市场操作方面动作频频，投放货币的量也不在少数，但是悲观的投资者认为，在外汇占款快速下降和资产价格下行可能影响货币乘数的大背景下，内生性通缩风险明显。而只要央行不继续宽松，我们就实质上处于紧缩的货币环境中。短期公开市场放水更多被看作是平滑短期资金面的努力，并未消除投资者对长期货币紧缩的担忧。

也不是没有好消息，比如日本央行的负利率对全球风险偏好有所修复。之前我们就认为，在全球共享时代还没有找到新的增长点之前，如果美联储连续加息，没有国家和地区能够独善其身，迎接我们的必然是全球资产价格大跌以及世界经济重新陷入衰退边缘。然而全球央行还是要给金融市场做一轮压力测试才肯进行微调修正，上周日本央行对新增超额存款准备金征收0.1%的利息，即负利率；美国利率期货隐含的加息预期也从之前的年内加息四次快速下行至两次，全球风险资产因此都有所反弹。

保持耐心，心存希望，关注可能扭转悲观预期的催化剂。市场中长期大的方向上很可能像3478-1849点的逐步出清过程，在这个过程中市场会有阶段性反弹机会，而可能扭转当前悲观预期的催化剂是什么？1)政策协调监管机制进一步明朗恢复市场信心；2)央行降准改变货币紧缩预期；3)美联储超预期的鸽派表述(上周有日本负利率一个小级别利好)；4)降税和超预期的国企改革等改革政策落地。对于未来我们仍保持一份期待。其实供给侧改革和流动性宽松并不矛盾，我们曾深入研究了英美供给侧改革经验和1998年的改革经验，发现英美供给侧+货币紧缩的政策组合以超级通货膨胀为前提；而1998年面对通缩环境，我们的货币和财政政策实际上是宽松的。另外，国内去杠杆需防范信用风险，供给侧改革欲放开手脚，都需要流动性宽松的环境和资本市场的辅助。

海通证券

反弹中优化结构

短期反弹有望开启，中期趋势还需时间确认。静态看，当前位置类同2014年的2000点。上证综指因利率下降将带来30%-40%的估值提升，以2000点为基准的话，对应合理底部也应在2700点左右。回到当下市场似乎又再次遇到了内忧外患的困局，未来市场能否夯实底部的关键仍在于汇率能不能稳得住、经济能不能稳得住，而这两个因素都需要持续观察和确认。上周海外主要经济体再次释放宽松信号，外围宽松有望带动市场短期出现反弹。

优化结构，注重业绩。2015年6月份以来市场已经经历了三轮下跌，投资者逐渐从牛市心态向熊市思维转变。未来的投资选择需要更多关注基本面，精选真正有盈利增长的成长股。从业绩预告披露情况来看，截至上周已经有1793家上市公司披露2015年业绩预告，显示2015年整体业绩增速进一步下行，A股整体净利润从三季度-0.1%进一步下降至-10%；中小板业绩增速2015年以来逐渐放缓，2015年业绩预告显示增速为13%，较三季度15.5%的净利润增速进一步放缓；而创业板利润增速仍然较好，2015年业绩预告净利润增速为30%。

应对策略：反弹中调结构。对于追求绝对收益的投资者而言，右侧机会仍需等待。反弹中宜调结构，未来需要更注重有业绩的成长股。根据2015年业绩预告情况测算目前各行业的PEG指标，在2015年盈利增速持续增长的行业中综合考虑，目前PEG相对较低、盈利状况相对较好的行业为农林牧渔、轻工、汽车、通信、传媒、医药生物等。

东北证券

本周有望小幅收阳

本周市场有小幅收阳可能，但整体格局仍处于破位后寻求下档支撑阶段。

首先，技术上市场经过快速下跌、缩量后做空动能有较大的释放，同时全球股市的企稳反弹以及油价反弹为A股市场的企稳提供了外部支持。从微观结构看，中石油以及大量个股的超跌反弹，使得市场参与者对维稳资金的护盘以及短期极端情况下指数下探的低点有所预期，这有利于市场自身寻求短期支撑。

其次，从量化统计来看，春节前一周市场往往存在一定的春节效应，即春节前一周市场稳中略涨的概率在80%左右。

其三，外围货币宽松再起风云——日本负利率，在美联储下一次加息之前日本央行的举动为全球主要货币宽松增加了新的助推剂。尽管日本央行进一步宽松以及外围股市上涨，但短期A股市场或难以演绎2015年10月份基于美联储加息预期延后而产生的修复性行情。毕竟日本央行的影响力要小于美联储，且A股市场仍未从去杠杆的惊慌失措中修复过来。考虑到成交量难以放大，市场上攻动能仍然有限。

综合来看，预计春节前最后一周市场有小幅收阳可能，上档2850-3100点一线有多重阻力，下档2500点附近有救市预期线。即目前位置短期盈亏比处于中性状态，但技术以及量化层面短期胜率则高于50%。操作方面，以供给侧改革主题以及成长股的超跌反弹为发掘个股的逻辑。

西部证券

节前仍有望出现反弹

从股指表现来看，虽然当前市场仍是弱势，但继续恐慌已实无必要，一些利多因素不该被忽视，春节前市场仍有望走出一波反弹行情。

首先，汇率的大幅波动作为导致本轮下跌的核心因素已经开始缓解。在央行连续出手稳定中间价之后，此前人民币下行趋势得到暂时性的扭转，预期也得到了明显改善。同时作为中国经济的前哨岗，港币兑美元汇率也回到了7.8以下，汇率市场的稳定有助于缓解市场整体担忧情绪。

其次，从流动性方面来看，央行在稳定了汇率之后调控重心也再度回到境内方面。为应对春节期间可能出现的资金紧张局面，央行连续通过公开市场操作向市场注入流动性，1月以来累计净投放资金已经超过万亿。同时也表态将继续增加春节前后公开市场操作，并扩大短期流动性调节工具的参与范围，流动性充裕状态无疑也有助于A股的短期回稳。

第三，市场自身估值方面，上周破净股票数量已经达到60只左右。历史数据显示，当大量股票跌破净资产，同时“2元股”、“3元股”批量涌现时，基本是指数进入投资区域的重要信号。结合当前沪深300动态市盈率已经回落到10倍，沪指在13倍左右的估值水平分析，阶段性底部形成概率正在加大。

操作方面，建议积极调整持仓结构。一方面趁反弹减仓缺乏业绩支撑的题材、概念品种，另一方面逢低介入高分红、业绩增长稳定的白酒、医药等低估值蓝筹品种。

国泰君安

存在短期反弹基础

过去一个月的A股市场出现明显调整，正在走向过度悲观过程中，但这也意味着从市场预期角度看市场存在短期反弹基础。投资者当下的担忧主要集中在几个问题上，比如业绩不达预期、被动去杠杆，以及人民币汇率波动等。我们认为市场对被动去杠杆、人民币汇率的波动担忧正在走向过度担忧阶段，而对业绩的认识正在客观化。从预期角度看，市场进一步快速调整的基础正在被削弱。操作层面看，反弹的启动时点、幅度的决定因素仍然是宏观调控的宽松水平。我们期待春节之后进一步降准、降息机会出现，宽松时点和幅度是当下市场最应该关注的变量。

首先，市场之前高估了潜在抛压。之前市场中有观点认为，场内股权质押余额在1.5到2万亿左右的规模，1月份减持占成交额比例在1.0%左右。而我们认为实际抛压将远远低于市场估算，中性假设下，场内股权质押仅7000亿元，减持占成交额比例为0.76%。证监会发言人上周五谈到股权质押风险可控、减持明显低于去年同期水平，与我们的估算非常相近。市场接下来对这一问题的认识会更加理性，这将缓解市场对于股权质押和减持的过度担忧，改善投资者风险偏好。

其次，票据风险可控，市场预期过于悲观。长期看，票据市场风险的暴露会诱发更快和更大幅度的宽松政策。票据风险本身可控，相关防范措施已经在部署，这都意味着市场悲观预期在未来会有一定幅度的向上修正。

最后，宽松预期上升令风险偏好阶段企稳。欧央行和日本央行都在释放宽松+贬值信号，导致美元指数被迫升值。人民币在当下汇率条件下面对日本负利率只有两个选择，第一是走向限制资本账户交易，第二是货币政策进一步宽松(降息、降准等)。人民币适度国际化+维持增长的目标仍然不动摇，都为进一步货币宽松这个选项提供了基础。据媒体报道，1月新增信贷可能超1.7万亿，反映金融机构正在预期、甚至落实新宽松的潜在可能。

乍暖还寒，部分蓝筹股配置价值提升。本次反弹机会对相对收益投资者更重要，绝对收益投资者仍然可以适度观望。供给侧改革与稳增长措施有望在全国两会A前迎来相关配套政策，使得低估值板块业绩提升成为可选项，进一步强化高股息低估值的市场风格。行业配置：1)高股息率高分红的银行、公共事业(电力)；2)弹性较好的非银金融；3)关注供给侧有待率先破局的采掘、钢铁；主题推荐拥有确定性催化剂(中央1号文件再次以“三农”为主题)和趋势型行业主题的农业工业化。

中金公司

可能存在“喘息之机”

经历了1月份的深度调整之后，市场短线可能存在“喘息之机”：

1)A股市场经过金融危机以来最大的一次月度调整后风险已经有所释放，沪深300指数向前12个月市盈率已经回调到9.8倍左右，中小市值个股的估值也有所回调。市场整体估值与历史区间相比已经处于中低端水平，不少公司估值已经进入了估值合理区间；

2)春节过后全国两会、将进入投资者视线，包括“十三五”规划、供给侧改革以及其他方面的政策与改革预期均有望升温；

3)美国加息的延后以及日本央行决定实施负利率可能会缓解外围市场的压力；

4)其他因素，包括创业板业绩预告基本披露完毕，业绩压力有所释放；首批新股发行后新股对于市场的心理影响也在下降等等。

本周将是节前最后一周，综合来看受节日影响市场虽然可能有所企稳，但成交量和风险偏好难以显著恢复，建议关注政策与改革预期支持的低估值蓝筹以及超跌成长股龙头。

从中期来看，汇率和增长依然是需要持续关注的变量。尽管人民币汇率短期稳定，但随着外汇储备的下降，市场对于汇率前景预期并不十分稳定；增长方面，供给侧改革措施在短期内对增长也会造成负面影响。可能需要看到更加明晰和坚决的汇率应对策略、市场沟通、政策应对以及改革进展才能扭转目前市场相对比较悲观的预期。