银润投资:“学大教育”回归凸显稀缺性,依托清华资源布局“三维”教育
银润投资 000526
研究机构：国海证券 分析师：代鹏举,李响 撰写日期：2015-11-18
投资要点:
中概股并购回归第一股,回归进展顺利,快于市场预期。不同于中概股回归A股“三部曲”,银润投资此次直接收购学大教育,在前期暂停IPO背景下规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的不确定性。相较于二六三(002467)用时12个月、暴风科技(300431)用时18个月、启明星辰(002439)用时24个月,公司收购进展较快,公司自8月发布非公开预案,10月份便完成了子公司设立,同时,SEC关于学大教育集团的13E-3程序已完成。接下来,学大教育集团将于2015年12月16日召开特别股东大会,就学大教育与公司之间的合并交易相关事项进行正式投票。我们预计,公司收购学大教育大概率在明年上半年完成。受益于教育营利性确权、高校改革等政策预期,依托清华教育资产平台打造市场稀缺K12教育平台是重要看点。国务院发布《统筹推进世界一流大学和一流学科建设总体方案》,方案重点指出“推进成果转化”,高校最为核心的优势是具备教育最为重要的内容和师资,我们认为,各重点高校在各项领域的核心优势成果会以高校资产证券化平台的形式释放出来,这将持续成为教育板块一大重要看点。清华大学作为国内乃至世界最优秀的大学,学术成果和资产运作能力市场有目共睹。公司定增完成后,紫光系将成为公司第一大股东,公司作为清华大学教育资产整合平台,旗下教育资源丰富,想象空间巨大,近期大股东派管理层入驻公司参与管理,更彰显大股东对公司发展的决心。学大教育位于K12培训第一阵营,内容+平台全产业链布局,转型已初具成效,回归后续运营值得期待。从营业收入和净利润水平来看,学大教育处于行业第三位,国内市场稀缺性十分明显。学大教育内容与平台产业链布局完善,线下内容(学习点覆盖面最广、教师资源丰富、课程内容实时更新)+线上平台(“e学大”大数据积累)有效结合,近期公司积极开展业务转型,从传统优势一对一拓展到小班制教学,公司小班制收入占比提升,毛利率实现显著提升。学大教育后续将通过积极调整业务结构、积极调整生源结构、注重坪效考核和调整薪酬制度、布局e学大平台等措施持续改善业绩。国际学校迎政策利好,庞大需求和公司资源有效匹配,高毛利率有效提升公司业绩。2013年,教育部出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案,明确要对各类高中“国际部”和“国际班”,从招生、收费等多方面予以规范,对部分不符合规定的“国际班”要进行清理或转制。大量的存量转移与消费升级带来的增量需求,使得国际学校近两年注册学校数量(2013-2015年增长20倍)、就学学生数量爆发(2013-2015年增长25倍),市场空间巨大。银润投资背靠清华大学和学大教育资源,在内容、教师和线上资源有协同优势是公司能够快速落地国际学校的有利因素。
在线教育是公司K12教育平台重要战略,“e学大”为公司在线教育快速发展奠定基础。在线教育布局在当下教育产业布局中备受关注,不论是纯粹的互联网企业,或是传统型线下教育机构,皆认为在线教育的布局卡位是未来竞争的重要领域。教育作为内容资源更加稀缺的行业,教育的内容成为线上教育布局的重要卡位。我们认为,公司做强在线教育具备先天的优势,学大教育线下强大学生资源以及未来发展起来的国际学校的学生资源成为在线教育平台天然的流量入口,较为完善的授课体系成为在线教育的内容来源。学大教育的“e学大”平台更是为公司布局在线教育提供较为成熟的范本,目前平台已有注册学员267万,已完成215万道题。在线教育布局是公司整合优势资源的重要举措,值得期待。首次覆盖,“增持”评级教育板块带来持续政策利好,公司完成定增后,清华教育资产证券化平台与学大教育都是教育市场及其稀缺的资源,国际学校也将持续为公司带来现金流。长期来看,公司作为教育板块核心标的,有实体业绩支撑,也有一定外延预期,是市场稀缺标的。依据我们对于行业市场空间以及公司自身资源考虑,公司处于高增长行业以及公司转型高速发展期。假设公司明年定增能够通过并完成学大教育收购,学大教育全年业绩并表。我们预测公司2015年-2017年的EPS分别为0.05元、0.64元、0.85元,对应PE分别为1464.7倍、115.7倍、86.7倍。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示。定增进展低于预期;学大教育转型进展低于预期风险;主要业务布局不达预期风险;清华教育资产整合情况低于预期风险。
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