改革再提估值指数或将震荡向上

2016年中国宏观经济增速或将延续下滑的趋势，海外不确定因素较多。根据我们的研究，我们预计2016年GDP同比增速介于6.5-6.9%，全年保7%增速的目标任务较为艰巨。物价水平保持低迷，通胀压力基本没有，预计CPI同比在1.5%左右，在国家加速推动去产能、需求仍然不足的大背景之下，PPI同比维持负数。货币政策放松的空间已然不多，预计降息次数在1-2次，降准仅仅对冲外汇占款的减少，附加灵活的货币政策工具来调节市场的流动性。全年来看，人民币汇率双向波动将加大，存在较为明显的贬值压力，不排除在离岸人民币市场汇率贬值较快时央行出手稳定市场。

作为“十三五”的开局之年，财政政策与“供给侧改革”是2016年国家经济政策的亮点。我们预计，地方政府债务置换规模或将扩大，同时，开展结构性减税、全面推广PPP、国有企业改革等将是政策抓手。海外市场的不确定性在于美联储加息的节奏与次数，以及新兴国家地区汇率、股市与资金流波动造成投资者风险偏好的急剧降温。

综上判断，推进多层次资本市场的健康发展、推进资本市场对外开放、防范系统性金融风险依然是主导股市运行的核心变量。我们预判，2016年股票发行制度的注册制改革、深港通开闸、新三板转板尝试、战略国际板启动、养老金入市都是重要的制度推进与改革落实。为提高直接融资的占比，方便企业通过资本市场融资，降低企业的融资成本，我们预计IPO、增发融资会加快，全年规模约为1.2万亿人民币。因此，我们判断2016年中国股市将维持震荡向上态势。提升估值水平最重要的催化剂仍然是“去产能、去杠杆、去库存、补短板”以及改革措施的推进，夹杂着美联储加息、欧元区宽松引发的风险偏好的变化。

纵观美国 、英国的货币金融历史，一旦利率开始上行或者下行，其往往会走出十年以上的大周期。从1900年-1920年利率上行，1920年-1948年利率下行，1950年-1987年利率上行，1987年至今利率下行，平均25年一个周期。从本质上看，本轮中国经济中国利率下行从2007年开始，我们认为，利率下行将持续较长时间，利于市场整体估值水平。经济放缓以后A股中蓝筹股的盈利能力仍持续，以银行为代表的蓝筹股将提前经济见底而开始上涨。

对于部分中小盘公司我们保持相对谨慎的态度。在纳斯达克泡沫破灭以后，信息技术相关子行业花费5年时间指数相对PE就回到1倍，A股目前巨大的估值分化很难长期维持。我们对A股部分中小盘个股的担忧主要有两点：其一、创新速度可能放缓。科技进步的基本路径是：“硬件的创新渗透—软件的研发进步—服务的提升发散”。PC是上一轮科技周期的核心硬件载体，在纳斯达克综合指数顶点时PC在美国家庭的渗透率是50%。2014年智能手机在中国的渗透率是50%，智能手机应用APP的场景空间已经逐步被BAT等大型企业垄断，未来新公司的出现速度可能会放缓。从平台型、衣、食、住、行、社交、音乐等方面分析，大规模的应用场景基本上已经固化，未来创新速度将会明显放缓，一旦创新速度放缓，目前多数公司估值难以持续。其二，部分公司相对估值将收敛。标普500指数中信息技术行业，曾经在2002年达到估值最高峰 ，PE最高短暂达到80倍。信息技术行业相对指数比值为3倍。但是经过大概5年时间，PE回复到25倍，相对估值从3倍到目前的1倍，成为一种常态。