推进注册制改革是一项宏大的系统工程

在没有一系列配套制度的情况下，不论是相关部门还是媒体，大谈注册制，是极不严肃的。推行注册制是一项系统工程，是股市供给侧应当研究的纲，弄明白了尽责调查细则与信息披露细节，堵住了相关制度漏洞，股市的改革才会纲举目张。

作为证券市场的一件大事，今年要推出注册制，在职能部门没有讲清楚怎么推出的情况下，标题新闻汗牛充栋，好像注册制就是创新，就是市场化。难道注册制真就不需要审，不需要核了吗？谁都可以lPO了吗？投资者悲观的遐想，是市场急速下挫的重要原因之一。在没有一系列配套制度的情况下，不论是相关部门还是媒体，大谈注册制，是极不严肃的。推行注册制是一项系统工程，是股市供给侧应当研究的纲，弄明白了，股市的改革才会纲举目张。

在审核制下，沪深上市公司上市前造假、上市后变脸司空见惯，即便在美国市场也发生过上市公司连续造假十几年，金额达几十亿美元的“安然事件”，不仅上市公司连带五大会计师事务所之一的安达信会计师事务所也摘牌关门。所以，从审核制走向注册制，在防范上市公司造假的天平上，如果说主管部门审查力度降了，那企业诚信度必须进一步提高，第三方中介机构责任必须加强，并提升连带责任，作为直接的注册部门——交易所，须有更多配套的尽责调查细则、信披细节，以及反馈意见的承诺等等。对违规造假造成严重后果的，必须绳之以法，承担民事的、刑事的责任，退市索赔等，让投资者增加安全感。

创始股东要求创业的企业上市，是为了动员社会资本，让企业得到足够的、直接融资的资本金，进而做大、做强、做实产业，而不是圈钱、套现。作为制度安排，完全可以制定合理的游戏规则不让创始股东圈钱套现：创始股东至少三年内不能有任何套现，第四到第六年，按一定比例允许退出三分之一，这要求不算高，也合情理。第七至第九年允许第二个三分之一，最高退出达66%，但这明显是套现了。投资人因为你的企业上市，以远高于原始股东的股价参与投资，既然你大部分股份套了现，就必须付出“对价”，建议按套现的20%同步兑现给流通股股东的权益作为套现的“对价”，也就是大股东抛售股票在当天清算中将套现的20%划至其他流通股股东的权益。

当年股权分置改革时，采取“对价”给予流通股东是对的，但没有采纳 “什么时候流通，什么时候对价”的原则。股权分置改革，是控股股东通过与流通股股东谈判，达成一个大股权流通的“对价”条件，比如“十送三”，这只是一个契约，什么时候卖？卖多少？还没有实施。按当时采取的股权分置改革方案，大股东立即向流通股股东每十股赠送三股，结论是：大股东(包括国有)资产流失，而当时的流通股股东不当得利，如按大股东不减持不对价，什么时候流通，什么时候对价的方法，大股东今天减持十亿，当天晚上清算流通股股东就得到三亿现金的权益补偿。而现在遇到减持，则由今天的流通股股东来承担因供求不平衡而带来股价下跌的损失，并得不到补偿。第十年到第十二年，甚至更长，对最后三分之一的减持，可以认为大股东把公司扔掉了，和大家拜拜了，不和你们玩了。那么建议按套现的40%同步对价给流通股股东。如创始股东认为这样损失太大，包括因各种原因要求退出，可选择场外交易，即转让给其他投资人，但股权性质不变，受让人如要减持，同样必须支付40%的对价。

至于创业板公司上市后，高管们为了套现纷纷辞职，这凸显了高管减持制度上的缺陷。因为辞职一年后就可全部套现，不受上市公司高管上市后逐渐减持的规定。其实，严格来讲，作为小股东，从认购开始就知道上市公司有多少股权是不能流通的，到什么时候最大流通数目是多少。但高管的辞职使流通扩容提前到来，这不符合小股东认购时的契约，是对当年法人股限制流通的倒退，当年法人股不能交易流通，即便通过法院判决原法人持有的股份合法变为个人持有，也不能流通，这是由原来股份性质决定的，不能因为持有人的改变而改变。同样，高管持有的股份从上市前就决定了这部分股份流通时间，不能因为高管在职还是辞职而改变。在计算机时代，只需要在这个股份上设置一个条件即可，再进一步讲，现在要严控大股东减持，只要程序上设置个条件就可以了。

假如公司一上市就变脸，同样对流通股股东要有对价的补偿。企业上市的发行价是依据大股东对业绩的测算而设定的，所以小股东的认购价格是由依据每股税后利润，以一定的市盈率来确定的，如果创始股东减持，没有达到上市前的每股税后利润，那么创始股东套现必须用缩股的方式来满足不低于上市前每股税后利润的业绩，这和发行时股价无关，只与每股税后利润匹配。当然，这里存在已分配利润的复权和时间收益的机会成本问题。

再讲个题外话，如果现在实行注册制，谁先上？我以为如果是谁承诺6年甚至9年之内不作任何减持者优先上的话，肯定受市场欢迎。

注册制，本质上讲是要加大直接融资比例，加快直接融资速度，这是股市上的供给侧问题。直接融资的盘子扩大了，参与直接融资的资金也该相应扩大，降低无风险收益更为迫切。无风险的、低风险的钱生钱收益应该降低，这也是笔者长期呼吁的观点。具体而言：凡特许经营的银行类金融机构，放贷利率最高为10.08%；凡经批准的类金融机构，各种放贷或产品收益率最高为12%；凡是超过上限的，视为非法，小额的承担民事责任，大额的承担民事责任+刑事责任；对中小型创新企业，税务部门及银行要给予优先支持，办法是税务部门对银行向小企业的小额贷款(300万以下)的利差收入免征增值税，对数十亿的大额贷款则可提高税率；降低间接融资的收益，降低相配套的间接融资理财产品的收益，将这部分无风险收益往直接融资的市场上赶；对上市公司应倡导强制分红，比如规定每年分红不低于可供分配利润的50%，让风险偏好低的投资者将高分红的蓝筹股当作债券买；实施类似美国401K那样的养老计划，允许个人税前购买专项养老保险基金，前提是其基金必须全额进入证券市场，这对高税收人群有极大的吸引力；实行注册制须实行lPO总量控制，而且在每年预先公布，这也是“三公”原则重要部分。