国信证券：大跌之后再谈春季行情

本周下跌与此前的大众预期完全相左，大多数投资人经历了净值大幅下挫，对此我们也很难受，除了互相安慰，希望大家不要失了股票投资的信心。主要观点两个，一是认为后续行情还是有的(下跌后的确定性)，但是幅度、节奏就有些变化，配置上选择更偏中庸(不求大胜)；二是厘清年度展望，莫为“资产荒”等宏观大调蒙蔽双眼，其实市场对2016年的看法是偏中性，并没有想当然的乐观，也就从一个侧面反映出开年下跌有一定合理性。最后略微总结下本次经验教训，以飨读者。

一是当下市场，主要是春季还有没有机会？如果一周之前大家仍倾向于不降仓去守候，那么当上证从3539掉到3125、创业板指从2714掉到2256，再从一个多头转为空头，可能是没那个必要。

1)大跌之后，不见得马上有较大反弹机会，因为熔断，市场没有充分换手，要想起来就比较困难。回顾去年9月小票的双底反弹，至关重要一点是存量投资者的仓位降下来了。结合本周市场走势的超预期和周一公募基金的净值表现，可见大家仓位还是很重，需要时间。短期即便反弹也会一波三折。

2)但是后续看涨的确定性反而提高。价格是做股票的重要前提，为什么大跌之前股票就已经走得很纠结，主要还是价格太贵。现在掉下了了，经过一段时间的换手，还是有上涨的希望。

3)春季行情的绝对高度要往下调，大跌之前我们可以看4000，现在可能先看3600。幅度上是另一回事，3539到4000，和3125到3600，还是后者的幅度更可观些。

4)如何选择结构？成长主题、传统消费、上游周期、低PE蓝筹等等，在过去一个多月各自表现。心理上、配置上成长主题仍是主流，传统消费、低PE蓝筹也有一些投资者，上游周期则是新晋热点，大家配置很低。面对这样一副摊子，包括开年的一大跌和看不清理还乱的经济形势，不妨均衡一点，不必刻意追求阶段性的高收益。由于去年9月就起了反弹，从而透支了每年均有的春季行情，所以不管跌也不跌(现在看是跌了)，虽然看好但是幅度有限。落到全年，年中决战才可能是胜负之手。

二是市场对2016年的展望究竟如何？是大家错了吗？因为之前似乎很乐观，而今演变成猴年猴市，全年看平都成了比较乐观的看法。其实不是这样！市场对16年的看法从来没有那么乐观。

1)资产荒这个话题的热炒让我们误以为市场对2016年很乐观。回忆下资产荒这个话题，起于10月，热于11、12月的券商年度策略会。不要忘了股市的背景，9月中创业板率先反弹，国庆期间海外市场超预期催化10月市场一波流。资产荒作为股市反弹成势后被编织出的一个大故事，且不辨真伪，其作为一个长期逻辑，用来支撑短期市场，有随行就市之嫌。

2)那么从资产荒的角度看2016年，是否意味着股票就有很好的投资机会呢？未必的。股票有个很大的特点，就是我们买股票之前一定会看看价格。而3年小票牛市、1年多大票牛市后，价格已然是个大问题。这个时候股票市场的流动性就变得相当关键。但在15年汹涌入市的资金面前，16年的流动性必然相形见绌。

3)从资产荒的角度得出看多结论，代表了对16年市场的美好愿望，市场可能会上涨但不一定涨，更不用谈大涨。已经昂贵的股票，能够在16年走得多远，要看股市的流动性、要看成长对估值的消化、要看改革有无大的突破，也要看风险释放对经济增长对企业盈利的影响。乐观一点看，全年来看更可能是震荡市、小年，这样相对中性的观点在更多策略同行们给出的年度比较中，表达得比较清楚。

4)所以，其实市场并没有那么乐观，谨慎乐观是更普遍的一种态度。只是大家在市场热的时候更多被性感大故事吸引，以至于开年第一周大跌后，以为市场情绪一下子一百八十度大转弯。根子上还是出在该用怎样的逻辑来理解短期的市场，如果跟从少数人的狂热忽略多数人的理性，才会觉得市场非常难以捉摸。

总结下本次下跌的经验教训。这是过去一年中犯的第四个错误(将另出文完整介绍)，可见2016年首周的市场大跌，其错误的根源着实埋在过去的2015年末。

回到去年的12月23日，上证综指创下3684的反弹新高，当天却以阴线报收。在图形尚未完全走坏但是已经明显走弱的那几个交易日，其实是逃离本周大跌的最好时光。但是为什么没有？我们曾在11月15日提出“新的震荡区间[3300,3700]”，并且很好地拟合了12月的市场，却为何在12月末没有去执行这个策略？

在一个有利的位臵，执迷于中期看涨，从而忽视“风险不可测”可能对市场造成的超跌，这是主要原因。同样的中期看涨，为何在11月末、12月11日，却能够转危为安？主要还是风险发生了变化。面对未知的东西，市场总是感到恐惧。很明显，如何科学、及时评估，虽然不会让您预估到此次指数下跌的深度，却能够让您在技术指标拐头的12月下旬，做出最有利、最紧急的市场决断。

1)这种不可测的风险，主要集中于“减持预期带给市场的心理压力和实际发生将发生的大量资金需求担忧”，而人民汇率的意外大幅贬值成为超预期的扰动因素，熔断机制的引入则成为释放市场焦躁情绪的火药桶。

为什么之前我们仍旧评估这类风险的落地会在市场可承受风险的范围之内，主要因为过于沉迷于过去两个月大盘指数震荡区间的成功判断、底部支撑的心理优势，从而忽视了12月以来系列落地的靴子(比如美联储加息、新股IPO等)和集中减持预期，并非同等级的风险；并且汇率超预期下跌、熔断机制对市场的影响，超出了之前的预判范畴。

2)另外一点，12月初保险举牌概念改变了一定市场预期，所谓的片刻增量资金帮助抬升了大盘底部。包括12月份市场风格更加均衡，比如传统消费有典型的补涨表现。这更会让当时的自己更加处于一种稳如泰山的姿态去中期看市，从而忽略短期因素的变化。

比如保险举牌资金作为一种增量，随后遇到了政策层面的牵制。保监会印发了相关通知和指引，并在后续召开了资产配置的风控会议。那么在大盘指数12月23日创了新高却掉了下来的背景下，为什么不试着去波段操作呢。因为觉得底部抬升后可操作的空间变得更加狭窄，所以问题的核心还是出在了对后续一些风险的科学考量上(见上面一条).

继去年6-8月市场剧烈动荡后的半年内，再次发生大幅波动，可见在经济信息市场行为方面的及时披露，包括对投资者预期的适度引导方面，依旧严重滞后于市场的节奏；而在金融混业的大趋势面前，如何在控制好自身风险的同时引导金融更好服务实体值得期待。(国信证券)