股转强力清理投资人乱象 卖方反馈股权激励难题

临近年终，监管层对于与新三板“股权”相关问题一再收紧。

先是全国中小企业股份转让系统(下称“股转系统”)对各家券商进行窗口指导，要求在报送挂牌公司股票发行备案材料，以及挂牌公司股票发行审查要点时对“股权代持”情况进行核查并发表明确意见。

随后，11月24日证监会非公部发布了《非上市公众公司监管问答-定向发行(二)》，《定向发行(二)》。

时隔一月之后，股转公司又发布了《关于<非上市公众公司监管问答——定向发行(二)>适用有关问题的通知》，(下称“《通知》”)。

这两项文件对“持股平台”的有关问题提出了明确的监管要求。“客观而言，新三板市场确实存在代持、规避投资者适当性等乱象，不加以治理，难免引发风险。”海通证券一位承做新三板业务的人士对记者分析道。

如今，在监管层一再收紧之下，挂牌企业的定增方案面临重新设计。12月22日，出现了新规实施后第一起挂牌企业终止定增计划的案例。

新规流产第一例

12月22日，金泉科技在股转系统发布公告称，根据证监会非公部于发布的《定向发行(二)》及股转系统发布的《通知》，望江众晟投资管理中心(有限合伙)已无法参与此次定向发行，金泉科技表示截至本公告发出之日，公司尚未收到本次认购对象所认购的款项，公司为了调整股票发行方案，于 2015年12月21日召开第一届董事会第九次会议，审议终止本次股票发行的议案。

这也是新规实施之后，第一家受影响的公司。

根据新规规定发行后股东人数不超过200人的股票发行，发行对象涉及持股平台(单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务)的不得参与定增，而此前便存在已经存在的持股平台，不得再参与挂牌公司的股票发行。

“我觉得他们本来打算以后要通过这个平台继续定增，但根据新规未来肯定做不成了。因此要重新调整计划。”北京一家上市大型券商的人士表示。

那么，正在进行中的定增方案，或是重大资产重组是否会受影响。

前述券商人士推测，该项管理可能会按新老划断执行。如果按照新老划断执行，在《定向发行(二)》发布前发行方案已经过股东大会审议通过的，或可继续按照原有的规定发行，但发行方案中没有确定发行对象的，则发行对象不应当为持股平台；发行对象涉及持股平台的，如果在《定向发行(二)》发布前已完成首次信息披露，或可继续按照原有的规定进行重组。

业内人士热议

在监管层收紧之前，新三板对于定增的审查尺度非常宽松，具体而言对于机构投资者、金融产品等非自然人主体参与认购的，既没有要求穿透披露到最终的权益持有人；也没有要求说明内部的投资决策机制和收益分配机制；更没有要求穿透计算间接持股的股东人数。

这一点此前更类似A股监管情况。“上市公司层面，监管层从来没有禁止过员工持股平台的存在或者参与认购本公司股票。新三板此次的监管问答，将挂牌公司设立员工持股平台参与发行也一刀切，严格程度与此前的尺度相比差别大。”金诚同达律师事务所的一位律师认为。

“客观而言，新三板市场确实存在代持、规避投资者适当性等乱象，不加以治理，难免引发风险。”海通证券一位承做新三板业务的人士对记者分析道。这一点或是股转系统推出新规的主要原因。

不过券商等卖方机构担心，新规执行后影响相关股权激励项目的实施。

“按照监管层的对外解释，挂牌公司进行股权激励，可以通过两个‘合法途径’，一是认定核心员工作为合格投资者直接参与认购发行；二是设立员工持股计划认购投资于本公司股票的资管计划。

但这两项工作都面临一定的实施困难，业内人士分析指出，第一种情况，核心员工直接持股受制于每次发行不超过35人，再加上近期又规定了前次发行没有完成登记之前不得启动第二次发行，假如公司的激励对象较多，难以覆盖。针对第二种情况，前述北京地区券商人士认为，很多时候因股权激励搭建的资管计划通常额度较小，对机构来说能从中收取的管理费也不多，因此不愿意接受这样的业务。