资本游戏“凛冬” 三板挂牌PE项目临三考

凛冬将至。

新三板市场最为长袖善舞的私募股权投资机构挂牌公司，其面临的种种市场非议，正在成为实实在在的监管压力。

急速膨胀的市值、扑朔迷离的估值以及烈火烹油式的布局，正在受到市场的检验。

IRR之谜

根据已披露业绩的三板挂牌PE资料分析，九鼎集团等全部三板挂牌PE机构已退出项目平均IRR为33.7%，最低26.5%；IRR平均值29.6%，最低22%；平均ROE为50%，最低为3%。

“投资者一般被告知IRR这个标准，来衡量公司资产管理水平。但IRR这个指标也有缺陷，一是因为行业起步时间只有七八年，在管基金比已退出基金多是常态，能退出的大部分还是好项目，退不出的大部分是烂项目，用历史业绩作为当前业绩的参考并不准确，”资深PE投资基金人士张俊指出，“此外，有些机构至今还没有历史业绩，因此只能根据预期收益率来作为在管项目IRR的参考依据。IRR能够达到30%已经非常优秀，某公司披露的IRR达到78.97%是令人震惊的。”

“IRR的测算是基于已投项目的进入成本价格、 预期收益率 、预期退出期三方面因素进行计算。”某待挂牌PE对股转反馈意见的回复内容显示，“公司总投资项目317个，截止到10月20日尚未有项目退出。”

“该公司自称投资的是高成长性的新兴行业，在反馈意见回复中提供的案例居然是一个传统到不能再传统的工程咨询公司，然后直接对标沪深A股上市公司，完全不考虑三板流动性折价因素，测算出了一个价格。”张俊表示，“有些离谱。”

“基金的IRR和管理公司自身的ROE是最能体现管理能力的。IRR代表着为基金出资人创造价值的能力，ROE代表着为股东创造价值的能力。如果在扩大规模的同时，不努力提高价值创造能力，则ROE将始终无法提升，这是非常危险的模式。”李武表示。

市值膨胀之惑

“某家新三板挂牌PE现在打的是大金控平台概念，一方面大肆融资，一方面大肆收集牌照，我个人对这种做法存疑。”深圳PE圈核心人士李武(化名)表示，“这种模式固然占据了先机，但金融企业的公司治理和商业模式，需要很长时间磨练，对决策层的挑战非常大，真不是一朝一夕的事情。”

“一家PE公司起家的本事应当是为投资者创造价值，但是我们看到的情况却差强人意。所以该公司为化解投资人的压力，被迫选择将LP份额转换成三板股票份额，以此解决流动性问题。”李武指出，“商业技巧上非常漂亮，但这背离了资产管理的本质，即通过投资和项目运作，为客户赚到钱。该公司挂牌后市值迅速膨胀，合并报表ROE随之迅速降低，后续能否将业绩和市值做实，是值得关注的。”

“另外一家新三板挂牌PE同样是市值迅速膨胀，但没有采取大金控概念，从历史来看，其过往的模式是与地方政府合作，大规模投资于基础设施类非市场化股权投资项目，宏观形势变化后，该公司面临着流动性危机，因为它把管理资产和负债经营混在一起，所以它挂牌三板的第一件事就是融资。”李武表示。

“融资解决流动性危机后，其最大手笔的动作是抄底沪深A股，我没有看到这种大规模举牌动作在事前有坚实的产业运筹基础和长期的战略规划。”李武指出，“能否实现稳定的商业模式和清晰的战略，还有待观察。毕竟资产管理公司安身立命的本事，是为投资者创造价值。”

“风头正健的几家挂牌PE，在本质上就是把私募契约型基金变成了上市公司型基金。虽然定向增发也可以认为就是私募，并不改变其法律性质，但私募的门槛是比较高的，若按照目前交易规则，定增其实相当于降低了合格投资者的门槛，是变相拆零给不合格投资者，在一定的意义上私募就变成了公募。个人认为这也应该是监管层此次采取为何对PE挂牌采取措施的一个原因。”市场人士李军评论。

九鼎集团、中科招商负责人士拒绝对当前市场传言置评。而中科招商和九鼎集团仍在各自300亿元巨额定增路上狂奔。

长期停牌之险

值得注意的是，众多私募股权投资机构仍处于停牌期。九鼎集团、达仁资管、同创伟业仍处于停牌期，私募股权机构的长时间停牌已经影响到新三板市场的交投活跃度，并引起监管层关注。

公开资料显示，九鼎集团自6月8日起停牌，至今已逾6个月，其12月3日发布的公告预计其最晚复牌时间为2016年2月15日。达仁资管9月14日起停牌，12月17日发布公告预计最晚恢复转让日为2016年1月30日。

两公司之所以公布预计最晚复牌时间，是因为股转系统于11月19日收紧了对停牌制度的宽松规定。股转系统修订的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司暂停与恢复转让业务指南(试行)》明确：挂牌公司应明确恢复转让的最晚时点，暂停转让时间原则上不应超过3个月。

然而，长期停牌的新三板挂牌PE将面临怎样的市场环境？

“如果政策最后实行新老划断，那么就是增加了现有几家公司的稀缺性，有利于复牌后的股价表现。”上海新三板投资者李瑞如是表示。

不过亦有机构向21世纪经济报道记者指出，中科招商和达仁资管的案例可能预示着不一样的前景。

公开资料显示，中科招商在7月23日停牌后四个月，于11月25日复牌，成交价在开盘一小时后短暂上涨至20元以上，而后回落至17-19元区间，并在之后数个交易日内频繁成交于15-16元一线，实际跌破定增价18元。

“中科招商和达仁资管相继取消做市计划，继续采用协议转让方式，可能有维护股价的考虑。”李瑞表示，“做市商的资金无法承受大幅波动。另外，协议转让收盘价的特殊计算方式，也令相关利益方有较大操作空间。”