美加息落地 16年节奏如何？

16年美国可能再加息2-4次，幅度或在50-100bp。根据16年美国实际GDP和核心PCE的不同假设，通过“修正泰勒公式”估算，如果16年四个季度美国实际GDP增速分别为2.6%、2.3%、2.4%和2.4%，核心PCE在1.5%-1.7%之间，那么16年四个季度的联邦基金目标利率或为0.4%、0.65%、0.9%和1.2%，对应16年再加息2-4次。

但这一轮仍可能是史上最弱的美国加息周期：1)实际均衡利率r*的走低，或使得泰勒规则拟合的目标利率较高，实际加息幅度可能更低。2)虽然新增非农就业人数重新回到20万人以上，但2014年以来，美国劳动力参与率从63%下滑至62.4%，意味着整个经济体尚未充分就业、仍有改善空间。3)美国经济并没有想象中那么稳固，或受到包括输入性通缩、外需不足和强美元引起的出口下滑等因素冲击，加息之路并非一帆风顺，重回零利率也存在可能。

加息后，美债表现如何？

1983年至今美国共经历了六轮加息周期，分别为1983-1984年、1987年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年，和2004-2006年。美联储在过去的加息周期中不断摸索改善，形成了一定特点和共性：1)加息一旦确定，往往是连续加息。2)加息幅度一般在100bp以上。3)预期管理模式成型。4)预先防范“通货膨胀”。

加息期间的美国国债走势也形成一定规律：首先，加息前市场会“PriceIn”加息幅度，正式加息后债市的调整幅度明显小于加息幅度。其次，短端利率走势与加息幅度密切相关，过去6次加息平均加息280bp，1年期美债平均上行230bp，2年期美债平均上行215bp。

但是10年美债却取决于基本面和国际资本流动的影响，过去6次加息中，10年美债平均上行126bp，远小于平均加息幅度280bp。特别是2004年，面临425bp的加息幅度，10年美债收益率仅上行60bp，彼时恰好是我国等新兴国家积累外汇储备、开始大量购买美债的时候，海外投资者的资金涌入，从需求上抑制了10年美债利率的上升。

16年10年期美债利率波动区间或在2.4%-3.2%之间。数据显示，12月初1年期美债利率或包含了1-2次加息预期，10年期美债利率或包含了2次加息预期。根据此前的模拟，美国在2016年可能再加息50-100bp，则明年1年期美债利率区间为0.75%-1.5%，而10年美债利率区间为2.4%-3.2%。

我国债市表现是否受到制约？

从货币政策角度看，美国加息后我国降息空间受限。15年以来，我国1年期存款利率不断下降，当前仅为1.5%，而16年美国加息后，1年期美债利率或达到0.75%-1.5%。考虑到人民币汇率与1年期中美利差反向相关，16年我国降息可能至多2-3次，宽松边际减弱对16年我国债券利率下行造成波折。

从国际资产比价和汇率的角度看，16年美债利率可能成为我国长债利率的“底部”。由于海外投资者在我国债市的占比只有2%，过去几年里我国国债与美债利率同步下行的原因主要有：经济联动、债务周期联动、货币政策联动，而来自中美债券利率直接比价的联动较小。

但随着人民币加入SDR，我国债市逐渐对外开放，中美债券利率的高低将成为国际投资者购买我国债券资产的重要衡量。

我们仍看好我国债市长牛，但如果10年美债利率达到2.4%-3.2%，无论是从稳定汇率，还是从提高我国债市的国际吸引力来看，16年我国10年国债利率的底部可能都难以低于2.5%。(海通证券)