海通证券李迅雷：明年结构性机会大于趋势性机会

海通证券首席经济学家李迅雷在接受中国证券报记者采访时表示，经济下行是人口老龄化的长期结果，需要担心的是在转型期企业负债过高，如今泡沫已经渗透到经济的各个领域，或已失去了“壮士断臂”的资格。无论是经济还是股市，当下都面临两难的局面。

经济下行是一个长期过程

中国证券报：经济是否有见底迹象？明年随着供给侧改革的推进，哪些方面会率先有动作？

李迅雷：经济下行大家有目共睹，但根本在于人口结构的老龄化，伴随人口流动的放缓，导致城镇化率提升放慢，由此对房地产、汽车以及背后的钢铁、水泥、有色化工等行业产生了影响。今年此时和去年相比，农民工的数量没有增加，这是过去30年来第一次。农民工不再进城，也就是城镇化率不再提升了，所以说中国的城市化已经到了后期。现在经济面临人口红利消失的问题。而且大城市化的水平较低，人口从三四线城市往一二线城市流动，会改变区域结构，这也与理财需求相关，理财产品的发行之所以都是在大城市，是因为大城市积聚了越来越多的人口，富裕阶层基本上集中在大城市。

经济下行这一过程是长期的，因为过去改革开放30年增长速度快，回落也是很正常的。但与其它转型国家不同，在经济增速放缓的时候我国的债务水平太高。按照财政部公布的数据，9月末，国有及国有控股企业债务余额达78万亿元，占2015年GDP比重的118%，是全球平均水平的2倍，而我国银行给企业的贷款余额是70万亿元。也就是说，国有企业的债务率超过银行对企业的贷款余额，还没有算上民营企业。而日本、韩国、德国等国家在经济转型初期，企业债务率很低，是后期随着经济增速下行之后债务有所增加。因此预计明年国有企业改革、税收制度的改革，减税政策会相对先行。

明年资金面仍宽松

中国证券报：2016年“资产配置荒”下，市场资金供求关系如何？注册制的影响会否显现？

李迅雷：整体来看，居民大类资产配置正从实物资产的过高配置到配置的降低，金融资产要从低配到标配，在这个过程中，资本市场的相关业务就会得到非常快的发展。资本市场的产品价格是受到需求端和供给端两大影响，如果供给大幅增加的话，对金融产品的估值水平肯定是不利的。当然从2016年资金的供给面看，也有有利因素，如养老金入市是大概率事件，如果养老金前期规模2万亿元，上限30%，则应该有6000亿的资金进入股市。还有大量银行理财产品也要配置一部分权益类产品，再加上保险资金的增加，居民储蓄流向市场等。所以总体上，2016年资金的供给要大过对资金的需求。以股市为例，明年大概有2万多亿元融资，但资金对股市的供给远超这个数。2016年资金的净增加大约3.3万亿元。所以明年在资金的供给上，不构成对股市的负面影响，也不构成对整个资本市场的负面影响。

对注册制最大的挑战将是发行定价的放开如何做。目前发行指导价是不超过24倍市盈率，但全市场市盈率的中位数(扣除经常性损益后)是135倍。这就可以解释目前绝大部分新股上市后的溢价都在3-5倍之间。相比之下，美国等成熟市场的市盈率水平，即便在牛市高涨之后，也只有17-20倍左右。中国市场在如此高的估值下，为了避免冲击太大，估计会采取缓冲的方式，第一步把注册制放到交易所实行。

蓝筹与新兴行业并重

中国证券报：2016年的投资机会可以关注哪些方面？风险点又有哪些？

李迅雷：2016年投资机会较多，因为明年是“十三五”开局的第一年，但主要集中在新兴产业方面，如环保节能、交通通讯、医疗教育、文化旅游，互联网等IT技术与传统产业的结合等，主题投资也内容广泛。大部分传统产业出现过剩，新兴行业、服务行业则方兴未艾。但也不是说放弃价值投资，应该是蓝筹低估值和新兴行业两头并重。至于市场走势，A股市场还是有一定的上升空间，涨跌会比较均衡。2016年可能是一个波动幅度收窄、结构性机会大于趋势性机会的市场。

金融市场未来依然十分看好，但市场行情不是很乐观，因为估值太高、资金太多，通俗说就是“韭菜”太多了，但是这茬“韭菜”割了，别的“韭菜”就不愿意再来了，那么游戏就玩不下去。中国股市所面临的问题，与中国经济所面临的问题一样，都处在两难之中。