证券：“业绩底+估值底” 券商反弹打开新空间

业绩点评：(1)9 月份股指整体呈现低位窄幅震荡趋势，成交量和两融规模不断萎缩，使券商业绩继续承压， 但业绩降幅趋缓， 底部特征出现。(2) 净资产环比增长低于净利润， 根据我们测算， 券商可供出售金融资产减少31.3 亿元，自营盘浮亏是主要原因。(3)10 月份市场成交量和两融余额有所放大，债市上涨明显，券商业绩逐渐触底回升。

分项指标分析：

( 1) 经纪业务： 9 月两市日均股基成交额6225 亿元，环比下降39%，处于年内第二低位，成交量的大幅下降是造成券商本月业绩下滑的主因。

( 2) 信用业务： 9 月份两融日均余额为9526 亿元，环比下降25.6%。

( 3) 投行业务： 两市IPO 继续停发， 9 月份股权再融资合计910 亿元，环比增长13.8%。( 4) 自营业务： 9 月份，沪深300 指数下跌4.86%，中证全债指数上涨0.55%。股指跌幅不断缩减，并逐步出现底部特征，债券继续延续牛市行情，券商未来自营收入有望逐渐恢复。

行业观点：(1)低利率环境对股指形成支撑，成交量和两融余额逐渐恢复，券商业绩触底回升概率不断加大；此外，利率下降的长期趋势将降低券商的融资成本，对行业业绩改善形成利好。(2)券商板块估值处于历史低位，板块PB 2.2X，大券商PB 低于1.8X，以16 年日均股基6000 亿元的假设测算，板块16 年PE 为21 倍，长期投资价值凸显。(3)场外配资清理基本完成，证监会处罚渐渐落地，板块压制因素不断解除。长期看，制度和业务创新带来的市场扩容趋势不会改变，板块目前估值极具长线布局价值。而近期券商业绩的回升将为板块反弹打开新空间，我们认为目前或是板块年内最好的投资时点。

投资策略：选股方面，我们维持此前的“三国”组合，推荐主动降低佣金获得市占率持续提升的国金证券(600109)、推出员工持股、股份回购且具有国企改革概念的国元证券(000728)，以及次新股中估值低且“一账通”系统建设领先的国泰君安(601211)。此外，我们推荐估值较低、未来降佣空间最小且线上财富管理业务领先的华泰证券(601688)。

风险提示： 市场四季度表现低于预期； 证监会对券商行业监管趋严， 处罚和评级影响超出预期； 券商行业创新业务推进和两融规模增长低于预期。(国海证券)