体育：体育商业化加速 全产业模式塑王者

体育产业：资源垄断束缚产业成长，政策红利催生产业变革，打开万亿市场空间市场规模：体育产业总产出1.1 万亿，增加值3563 亿，增速14%；②行业现状：行业处于发展初期，资源垄断束缚成长，商业化程度亟待提高；政策红利促进产业变革，消费升级提振体育需求；③市场空间：2025 年总产值5 万亿、增加值2 万亿。

产业链格局：上游赛事资源为产业链核心，中游媒体传播为催化剂，下游衍生产业提供变现出口。①体育产业分为核心层、外围层、相关产业层，分别对应产业链上游赛事资源，中游媒体传播，下游衍生产业；②赛事资源是产业链核心和动力，中游媒体传播是催化剂，扩大赛事影响力，集聚客户资源作用，下游为产业链提供了变现出口。

产业链各层级关系：赛事商业价值提升带动产业链繁荣，新兴媒体诞生全产业链商业模式，衍生产业受益消费升级提振需求，上游要素控制成关键。①上游赛事具有稀缺性和排他性；中超联赛将成为职业联赛市场化改革先锋，商业价值提升提振行业景气度；大众体育受益政策宽松有望爆发，赛事组织存机会；国外核心赛事全市场化运作，版权费用逐年攀升；②中游传统媒体央视垄断格局难突破，新媒体巨头凭资本优势寡头垄断，积极布局上游资源，构建全产业链商业模式，有望诞生巨头；③下游衍生产业：体彩受益赛事关注度提升需求高涨；体育旅游发展方兴未艾，门票成为竞争优势关键所在；体育用品阿迪耐克寡头垄断下，国内公司可通过市场及价格差异化定位寻找机会。

他山之石：国外体育产业巨头模式多为覆盖全产业链的体育传媒生态圈①全球体育产业寡头垄断，核心赛事被巨头垄断，多为全产业链覆盖；②盈方凭资金及资源优势打造体育传媒生态圈；③ MSG 布局球队经营，体育传媒，构建以体育赛事为核心的全产业链体育帝国。

投资建议：给予增持评级。具备资本优势掌握优质资源的公司将掌握主动权，中游有望诞生全产业链模式巨头。受益标的：①中游：国资背景资源优势明显的华录百纳；布局全产业链体育生态的乐视网；②上游：布局体育赛事运营的国旅联合以及智美体育；转型体育公司的莱茵体育；③下游：受益赛事关注度提升带动体彩景气的中体产业；布局体育旅游的中青旅；布局上游的贵人鸟。(国泰君安)