中信建投：大盘仍处筑底过程 关注第三库存周期开启

●市场在前期空头力量快速消耗之后逐渐开始表现出在3000-3200点一带筑底特征。从大的逻辑来讲，第一，国企改革文件落地后,前期整体的板块效应告一段落，其从整体上作为引领市场上攻的主线效应开始下降，也是对市场趋势的一个抑制效应。第二，美联储暂缓加息。美联储的抉择在短期内对于中国汇率的稳定显然有积极影响，但是从中期来看，中国自身经济的企稳将变得越来越重要，对于全球大类资产配置的线索有重要影响。

●虽然未来清理配资因素仍然可能时而冲击资本市场，但是从实际总量和预期来讲必将逐渐减退。短期市场“筑底”已经体现了较多的积极因素，震荡筑底还需经历一个过程，对于未来的反弹需要将预期回报率降低。当前在战术上建议控制仓位参与，精选行业和主题，部分风险偏好修复的成长创新行业开始逐渐具备参与价值。从稳增长产业链角度梳理未来的看点，建议通过三类视角关注稳增长。

●中国经济在二季度短暂企稳后再次出现了回落，政府陆续出台政策加码护航经济企稳，国企改革为确定性主线。当前世界经济由于已经从本轮长波衰退周期前半段的主导国美国货币的弱势阶段,进入了后半段主导国收紧货币政策的货币强势阶段，而这对当前整个世界脆弱的基本面的流动性宽松是一个潜在的制约。而根据对于短周期运行规律的把握，经过2015年到2016年的调整，2016年世界经济的最主要看点应该是全球开启新的短周期——第三库存周期的启动，中国经济会在2016年一到二季度开启第三库存周期。

短期筑底不断体现积极因素

三类视角关注稳增长

1、市场表现出筑底特征

市场观望情绪依然浓厚，整体仍然处在艰难的筑底过程中。上周市场又一次经历了从千股跌停到千股涨停，体现了当前市场情绪依然比较脆弱。而这种波动的最主要因素还是由于当前市场处于清理配资账户的后期阶段，即去杠杆的后期阶段，增量资金始终处于一个观望状态。

市场在前期空头力量快速消耗之后，逐渐开始表现出在3000-3200点一带筑底特征。从大的逻辑来讲，国企改革文件落地后整体板块效应告一段落，其从整体上作为引领市场上攻的主线效应开始下降，也是对市场趋势的一个抑制效应。

2、美联储暂不加息对市场影响正面

为期两天的美国联邦公开市场委员会(FOMC)闭幕并发表货币政策声明，决定将基准利率维持0-0.25%不变。此次声明和发布会上美联储官员表现出明显的鸽派特征，强调了近期金融市场波动可能限制美国经济，尤其是对中国和新兴市场引起的波动感到担忧。耶伦强调了虽然失业好转，但是薪资依然低迷，同时未来通胀率可能依然低迷。鉴于海外的不确定性和通胀趋弱，美联储决定再等等。同时她也表示，远期通胀率仍然会朝着2%运行，10月份仍然有加息可能。我们认为，如此决策的背景是：1)美国国内经济而言，是短周期和中周期之间的制约，当前处于中周期中后段。从就业角度而言接近充分就业，但是美国当前处于库存周期下行期，疲弱的价格对于工业部门的影响是显而易见的，消费是维持而非扩张状态；2)全球经济而言，之所以美联储保持鸽派是由于全球金融市场动荡对于其股票市场的冲击明显，输入通缩加剧，近期消费者信心指数大幅回落。

耶伦的整体表述基本在金融市场的预期之内，决议公布后美元指数下挫，黄金上涨，大宗商品涨跌互现，幅度较小，国债收益率走低，主要股指基本走平。虽然流动性环境出现了改善，只是表明冲击模式解除，但是美联储明确表示不会提供额外的流动性，全球风险资产需要重回短周期下行期的运行思路。从上周五大类资产运行逻辑来看，这种思路被证实，黄金上涨、原油下挫，发达经济体股市下跌。即虽然短期全球流动性冲击解除，但是对于全球短周期在四季度后的衰退开始逐渐担忧。同时，事实上美联储的表述中也并没有排除今年四季度加息的可能。美联储的抉择在短期内对于中国汇率的稳定显然有积极影响，但是从中期来看，中国自身经济的企稳将变得越来越重要，对于全球大类资产配置的线索有重要影响。

3、清理配资的影响将边际递减

对于困扰市场的配资问题，证监会发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，在当前清理配资的最后阶段，虽然伞形信托仍然需要被清理，但是对于市场的影响将边际递减。同时对于单一结构性的合法性进行了承认，在未来的处理过程中也本着防止“一刀切”原则。这些处理原则在本质上是缓和短期内市场卖压，虽然未来清理配资因素仍然可能时而冲击资本市场，但是从实际总量和预期来讲必将逐渐减退。

4、稳增长和改革措施将持续推进

另外，如果全球四季度后共同进入库存周期级别的调整之中的话，那么风险偏好想要显著提升目前来看还是很困难的。从这个意义上讲，预期收益率需要降低，毕竟全球金融市场还在大类资产配置的垃圾时间中挣扎。那么就中国的稳增长和改革而言，在四季度的推进有着重要意义。

对于改革逻辑而言，有两个值得关注的点：第一，《中共中央、国务院关于构建开放型经济新体制的若干意见》。意见提出：1、扩大金融业开放；2、推动资本市场双向有序开放；3、建立走出去金融支持体系；4、扩大人民币跨境使用；5、完善汇率形成机制和外汇管理制度。第二，国家发展改革委党组副书记、副主任刘鹤召开改革专题会议，对开展产权保护制度研究做出安排部署。刘鹤同志指出，巩固和完善基本经济制度、保护产权是核心，完善产权保护制度是坚持和完善基本经济制度的内在要求。要形成促进各种所有制经济依法平等使用生产要素、公开公平公正参与市场竞争、同等受到法律保护的良好的制度环境。因此，随着十八届五中全会临近，“十三五”规划中稳增长和改革深化的看点将是四季度反弹机会的主要方向。

5、震荡筑底，三类视角关注稳增长

综上所述，在短期市场“筑底”进程中已体现了较多的积极因素，震荡筑底还需经历一个过程，对于未来的反弹需要将预期回报率降低。当前在战术上建议控制仓位适当参与，精选行业和主题，部分风险偏好修复的成长创新行业开始逐渐具备参与价值。具体配置方面，我们从稳增长产业链角度梳理未来的看点，通过三类视角关注稳增长：

第一类，按周期类配置视角密切关注中下游板块机会，特别是有色、建材水泥、房地产、汽车板块的投资机会。一方面，8月下旬行业价格已给出企稳信号；另一方面，从半年报业绩看上游煤炭行业盈利恶化显著，这主要与国际大宗商品价格下跌有关；中游交通运输行业业绩增速上半年同比增速达63.41%，上游成本下降提供了很大的助力；虽然下游房地产行业上半年业绩同比增速仅11.17%，但从较长时间序列来看，房地产行业EPS同比增速六个季度以来首次由负转正，短期内受益于房地产市场回暖拉动业绩回升。

第二类，按出口类配置视角密切关注人民币贬值受益行业，如纺织服装、农产品、汽车等。出口行业复苏是本轮经济企稳的关键信号，考虑到中期人民币贬值压力仍在，发达经济体仍会采取相当政策维持短周期复苏，这些因素都有利于出口行业在底部反弹。

第三类，按主题项目类配置视角，本次稳增长政策发力还涉及许多结构性因素，即国家发改委“七加四”重大工程包的项目带动。这类投资机会以项目带动，重点关注投资端机会，如电力设备与新能源、水利、轨道交通。同时对代表经济转型的投资方向要引起足够的重视，比如现代物流中电子商务、新兴产业中的信息消费与集成电路以及高端制造业行业。

政策加码护航经济企稳

国企改革为确定性投资主线

1、存量经济做活，稳增长政策加码

9月份公布的8月份工业增加值数据显示，1-8月份工业增加值累计同比增速为6.3%，相比1-7月份持平；8月份当月工业增加值同比增速为6.1%，当月同比增速较上个月反弹0.1%。如果从产出缺口角度观察，可以看到二季度短暂的企稳进入三季度后再次被打断，经济重回“寻底”通道中。从固定资产投资角度来看，8月份房地产、制造业以及非制造业整体累计同比全部出现下滑，固定资产投资整体投资增速累计同比由7月份的11.17%下降至10.85%，对冲效应当前来看还是主要来自水利环境投资和农林牧渔投资。

8月份中采PMI数据显示在二季度短暂企稳后再次出现了回落，从7月份的50.0回落至荣枯线之下49.7。从采购环节来看，在经历了一到二季度制造业整体上的补库存之后，8月份依然处于去库存阶段；生产端也出现了下滑，从上月的52.4滑落至51.7，就业人员也小幅下滑；从营销环节来看，新订单下滑0.2，出口订单下滑0.2，同时产成品库存下跌0.2；从PMI的结构上来讲，制造业当前仍然处于消化产成品库存、原材料库存、降低生产、需求不足的库存周期下行阶段，未来的企稳仍然需要库存的消化以及需求释放。

2、政策将“稳增长”与“调结构”相结合

十八大提出了两个“翻一番”目标，即到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。按照到2020年GDP比2010年翻一番的要求，在2011年至2014年已有增长基础上(分别增长9.5%、7.7%、7.7%和7.4%)，从2015年起至2020年GDP年均增速需达到6.6%。考虑到随着时间的推移，中国的人口老龄化问题对经济增速的拖累效应将日渐明显，若在当前阶段不能守住年均6.6%的底线的话，“十三五”后几年面临的难度将会更大。

二季度随着资本市场活跃金融业增加值在GDP增速中贡献超过了1%，也是二季度GDP增速能够维持7%的一个重要原因。随着二、三季度之交“股灾”的影响，三季度之后金融业恐拖累GDP增速。本来在二季度有企稳迹象的第二产业在7月份重归回落趋势。

近期有官方媒体发表了“如何做好下半年经济工作”系列述评，对下半年的宏观政策取向进行了描述。其中第一篇提到《坚持积极的财政政策不变调》，提出“保持公共支出力度，继续减轻企业负担，引导和撬动更多民间资金增加投入”。同时提出“进入下半年，经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出，稳增长与调结构压力依然较大，因此，强调坚持积极的财政政策不变调具有很强的现实意义”。这表明，在支出扩张、减税基调下，还会配合加大PPP投资模式进行推进；

第二篇主题《实施稳健货币政策要更加注重松紧适度》，提出：“展望下半年，国际环境错综复杂，美联储加息预期升温、多个经济体陆续调整货币政策，资本流动的不确定性上升；国内经济下行压力加大，调结构、去杠杆、防风险任务繁重，在未来一段时期内‘稳健’仍将是货币政策的基调。”这表明，对于货币政策将保持适度的流动性从而保证M2增速保持在12%的合理水平；

第三篇主题为《更好发挥消费的基础作用》，提出：“更好发挥消费的基础作用，就要继续培育和壮大新的消费热点；更好发挥消费的基础作用，须稳定住房、汽车、家电等传统消费。”预计下半年对于消费这个层次而言，更多的是以“稳定”的思路确保传统消费的稳定，同时对于调结构相关的新产业的消费依然会获得政策的进一步支持。整体来讲，政策还是以“稳增长”与“调结构”相结合的思路为主。

3、国企改革——确定性的投资主线

近期新国企改革顶层设计方案将以“1+N”的形式发布。其中“1”为《国务院关于国有企业改革指导意见》，“N”为34项文件，包括《国有企业发展混合所有制经济的指导意见》、《国有企业功能定位与分类》等。作为央企和地方国资改革的纲领性文件，顶层设计方案的出炉将起到统领性作用，为国资整合提供相应规则和制度保障，有利于国企做大做强。

近期媒体报道国务院将批准一项人们期待已久的宏伟蓝图，同意改革僵化的国有企业，希望借鉴新加坡经验实现新的经济增长。报道称，国企将能更自由地做出经营决策，国企董事会将有权招聘和解聘管理人员，但国务院国资委会向国企派出领导班子的体制不会改变。新体制的目标是进一步拉大政府与国企日常业务的距离，国资委将不再直接干预大部分国企的日常运营。改革蓝图的具体内容目前尚不得而知，但应该会改变国企的监管和融资方式，使其在做出经营决策时拥有更多灵活性。

从中周期和康波周期角度

看未来世界经济周期

1、美国中周期——朱格拉周期处于中后段，还有2-3年的消费推动期

探讨未来三年的全球市场大类资产配置需要从主导国美国的为期8-10年的经济周期——朱格拉周期入手进行周期位置的确认，从而确定当前经济周期位置美国经济的特质以及对于全球经济的影响。从固定资产投资占比角度可以看到，在从2014年四季度到2015年美国一、二季度，美国固定资产投资占比已经开始掉头向下。

如果从中周期的时间来讲，一般为8-10年，具体的时间长度和中周期所处的康波周期以及本国的房地产周期的位置有关系。但是从时间维度来讲，从2009年周期启动开始，美国本轮中周期已经走过了7个年头，完全有理由相信当前已经是中周期中后期。同时从中周期特征的历史规律来看，美国当前的消费以及就业情况具备中周期中后期特质。进入2014年四季度之后，美国GDP的拉动主要依靠消费拉动，主要源于美国当前的实际收入增长情况依然良好，这很大程度上得益于通胀下降以及就业市场良好。

2、世界经济长波周期对于美国朱格拉周期的制约

世界经济于2005年左右(美国经济增速的高点)进入了世界长波周期(康德拉季耶夫周期)的衰退期，之后一直在长波衰退期运行，并在衰退期拐点的2-3年后经历了2008全球金融危机，同时在2014年经历了美元升值带给全球的二次冲击。可以说长波周期位置对于当前美国的朱格拉周期一定会产生明显的抑制：第一个维度，对于失业率下降极限的抑制。可以看到，长波周期在衰退到萧条阶段的中周期失业率低点是逐渐抬高的，而长波周期在复苏到繁荣阶段的中周期失业率低点是逐渐降低的，因此当前中周期的失业率低点很难逾越4.4%(金融危机前)的低点，当然就目前5.3%的水平可以看到还有不错的空间；第二个维度，对于劳动生产率的认识。可以看到，从长波衰退到萧条阶段劳动生产率不断下降，从长波复苏到繁荣阶段劳动生产率不断上升。本轮中周期以来美国的劳动生产率不断走低，这可能成为对名义工资的上涨形成抑制。综合来讲，可以看到长波周期通过抑制就业增长和工资增长从而抑制消费增长，也就在当前的朱格拉周期位置阶段对于美国的经济产生影响。

3、美国2011-2012年启动的新房地产周期对于中周期的支撑

从美国的房地产大周期来看，经过四年左右的调整于2011-2012年开启了新周期。2014年房地产周期有良好的回升，是因为从美国人口结构决定的置业周期角度来看，2014年美国开启了新的置业周期，有了较为稳定的需求基础。因此从这个意义上讲，美国自身的房地产周期对于美国当前中周期消费形成了较好的支撑。

4、资产配置的五年维度——需要经历从长波衰退到长波萧条的跨越

如果从五年的维度看世界经济的运行从而支持我们大类资产规划的话，不可避免地面临一个问题，就是从长波衰退到长波萧条的过渡，这个过程往往会伴随着美国自身周期的一次调整。这个过程对于全球来讲很可能是对于本轮中周期以来形成的“需求不足、宽松主导”的增长模式的一次清算，因此在投资中一定要对这一问题保持着观察。

5、总结：在保持对中周期的理解下探索世界短周期波动

从前面的分析可以看到，美国当前这轮中周期的强度较好，虽然受到了康波周期的制约，但是也有房地产周期的支撑，时间上至少在三年左右会保持一个良性发展态势，消费可能会高位震荡，但是不会有大的衰退。对于三年左右的全球大类资产配置，在认识到当前美国中周期的各个层面问题之后，需要关注接下来整个世界经济短周期变化的节奏。当前世界经济由于已经从本轮长波衰退周期前半段的主导国美国货币的弱势阶段，进入了后半段主导国收紧货币政策的货币强势阶段，而这对当前整个世界脆弱的基本面的流动性宽松是一个潜在的制约。需要对于各国经济短周期和主导国美国短周期相对运行的强弱进行分析，从而进行资产配置的选择。对于五年左右的全球大类资产配置，需要意识到对经济周期密切跟踪从而在康波冲击中避免过多的损失才是问题的关键。

关注短周期共同回落以及

世界经济第三库存周期开启

1、2015年二、三季度前世界经济流动性宽松逻辑向高点迈进

可以看到，过去六年世界经济资产配置的核心逻辑就是宽松，一切机会来源于宽松。从美国的QE，再到日本的安倍经济学以及欧洲在2014年选择QE，以及中国在2014年进入全面降准降息通道，主要国家的资产配置核心都是围绕着“需求不足，通胀走低，货币宽松”角度进行的。

2014年下半年日本选择了再QE，同时欧洲选择了QE，而美国的经济基本面强势，主流发达国家选择的这种非常规货币政策，使日元和欧元选择了逐渐宽松下的货币贬值通道。而对于发展中国家的制造业国家中国和印度等，则通过常规的货币宽松政策分享了世界成本下降的红利。这种宽松被认为是可以促进这些国家短周期企稳回升的，欧日和中印都在这种宽松红利下享受到了“股债双牛”，资源国则明显受害于大宗价格的暴跌。进入2015年后，美国经济在上行了18个月的短周期后出现了明显回落，在这样的背景下加息延后美元高位震荡，让宽松逻辑向高点迈进。不过美国的基本面整体来说依然相当健康，联储对于加息的态度可能较为坚决。很多股债市场也在二季度见到了高点，开启了高位震荡，A股市场的股灾正是在这样的背景下发生的。

2、2015年二、三季度后关注其他国家和主导国短周期共同回落的可能

美国经济处在短周期下行期，市场依然围绕着美国加息不断地展开预期，从而影响世界金融市场，可见美国经济基本面相对其他经济体明显偏强。美国第二库存周期的下行期起点是2015年1月，目前已经过了6个月的调整。在这个调整过程中美国的收入、就业、零售等数据都产生了高位震荡，服务业数据向好。根据经验规律，美国经济很可能在三季度走平之后，在四季度再次走向短周期下行期并一直调整到明年上半年。欧洲则有可能在QE强势推进之后短周期在四季度迎来回落。

如果美国进入加息模式，则美国给全球输出的是“类滞涨”，即经济增长较差，宽松逻辑受影响；如果是短周期共振下行模式，全球的流动性环境可能要相对较好，但是在宽松的边际效应递减背景下，再次宽松的逻辑对全球资产价格的推动将下降，美元的强势或许在所难免。只有全球共振向上，或者美国回落其他国家依然走强的模式下，才能出现美元相对弱势。

3、2016年关注世界经济第三库存周期的开启

根据对于短周期运行规律的把握，经过2015年到2016年的调整，2016年世界经济的最主要看点应该是全球开启新的短周期——第三库存周期的启动。

对于中国而言，从2013年12月即开启了短周期的回调期，这是地产周期调整的结果。在中国经济结构矛盾下形成了短周期的L底，经过接近30个月的调整之后，我们认为中国经济会在2016年一到二季度开启第三库存周期；对于美国而言，经过2015年短暂的调整，2016年二、三季度将再次开启升势；对于欧洲而言，2012年四季度开启的短周期上行期在2014年二季度出现疲态之后，已经在欧央行QE的推动下在2015年继续上行，经过2015四季度到2016年三季度的调整后也将跟随开启第三库存周期。(中信建投)