国企改革正酝酿大机会

事件： 近期，一份长达20页国企改革纲领性文件的低调流出，据了解这份名为《关于深化国有企业改革的指导意见》目前已经下发至企业。而此前国务院国资委有关人士表示，《关于深化国有企业改革的指导意见》中央已经审议通过，将于近期正式对外公布。 点评： 从文件内容来看，本次出台的顶层设计文件内容偏向于原则性、纲领性的内容，略低于市场预期。事实上，该文件是国企改革的总纲，涵盖了改革过程中所涉及的大部分重大问题，但同时，包括为国企分类的出资人不明等问题仍不明朗，预计配套具体的改革细化落实文件后续还将陆续出台。我们认为文件内容至少有三大看点：

(1)围绕市场化的核心。根据文件内容，国家将国企分为商业类和公益类，商业类国企是按照市场化要求实行商业化运作，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标的国企；而公益类国企则是以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标的，引入市场机制是为了提高公共服务效率和能力。围绕市场化的目标，关键在于完善现代企业制度，而本次文件给出的国企改革顶层方案大篇幅论述混合所有制也在预期之中。混改是促进国有企业转变经营方式，提高国有资本运行效率的有效方式，通过发挥市场机制作用，可以完善现代企业的制度。对应于处于竞争性行业的国企，通过混合所有制，引入战略投资者，进而实行股权激励等措施，可以提升经营效率。但是混改的难度最大，阻力重重，预计改革进程将持续较长的时间。 社会资本可以参与国企改革是的另一个亮点，特别是石油、天然气等行业对社会资本开放。此前多年间，我国石油等行业是不允许非国有资本进入的，这在一定程度上让资本失去了活力，降低了企业的市场化程度。这份意见的出台为社会资本打开了进入石油等以前国有资本高度垄断的行业通道，一方面为国企提供转型活力，另一方面也让社会资本能够分享转型后的红利。对应于油气改革产业链中的投资机会可以参阅国海策略在5月25日发布的题为《油气改革将成为下一个市场热点??国企改革系列主题之二》 的报告。

(2)管理上将采用“管资本”的淡马锡模式。本轮国企改革给出了明确的时间表，将在2020年在国有企业关键性领域取得阶段性成果，国有企业公司制改革基本完成，培育大批具有国际竞争力的骨干国有企业。下一步国家将在国企分类的基础上，系统性筹建多个国资投资运营公司作为国企改革重要的平台。这种模式是借鉴新加坡的“淡马锡”政府直接授权运营公司履行出资人职责，国资委角色也将从“管资产”向“管资本”过渡。国有资本投资公司通过产业资本与金融资本的融合，提高国有资本流动性，开展资本运作、进行企业重组、兼并与收购等，投资实业拥有股权，并对持有资产进行经营和管理。资本平台将逐步取代国资委管理企业的角色，将政府和企业剥离，建立更加市场化的企业经营制度。在第一批央企改革6家试点集团旗下的上市公司在资本市场见证了非常可观收益后，市场普遍猜测第二批央企改革试点。我们预计第二批央企改革试点非常有望在资本平台类公司展开。

(3)首次表态鼓励整体上市。混合所有制改革的前提是提高国有资产的证券化率，而整体上市又是实现证券化的方式之一。目前国有资产资产证券化率还不到30%，初步测算估计，未来几年内将有高达30万亿的国有资产进入资本市场。文件中明确表示，将加大国企集团层面的公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。上市对于资产质量有着很高的要求，目前由于国企大多都有不良资产，而上市要求资产优良，国企集团很难达到这一标准，一般而言，国企上市时都会在集团内部保留不良资产，仅将优良资产的部分形成公司单独上市。因此，这意味着整体上市首先要通过结构调整对国企内部将不良资产进行重组。总体而言，我们认为资产证券化相比于混合所有制改革是比较容易实现的，预计未来国企改革中会有大量的资产重组机会，对于短期国企估值的提升是有利的。国海策略在7月31日发布题为《国企改革系列之三关注国有资产注入型》的专题报告，其中优选了一些确定性比较高的国企重组标的，建议投资者适当关注。

国企改革板块此前在经历一段时间的投资热潮后，随着顶层方案出台的临近热度有所衰退，市场普遍担心顶层方案不达预期而趋于谨慎，大部分标的有较大的跌幅，目前估值处于相对低位。但我们认为国企改革主题的行情远没有结束，依旧是市场确定性最强、关注度最高的主题。国企改革涉及面广、任务艰巨，后续随着配套细则的出台，还将迎来持续的催化。最高潮的部分应当是第二批央企试点名单的出台，有望带动整个国企改革板块，国海策略后续将继续推出国企改革系列主题，敬请关注。(国海证券)