A股杠杆“拆除”是项技术活

对A股场外配资活动的清整风暴再次降临市场。

据笔者从多家券商人士处了解到，证监会8月31日下发通知，要求彻底清除存量场外配资账户后，各地派出机构及所辖券商也启动了配套的整治工作。而这已不是监管层针对A股场外配资发出的“头枪”。

早在今年6月至7月，监管部门至少先后两次对场外配资活动进行核查与封堵。与之伴随的，则是A股在清整过程中经历的一轮较大幅度的震荡，而市场有关场外杠杆的争议声也不绝于耳。

首先必须强调的是，场外配资活动的确存在各种各样的问题。

一方面，场外配资二级分层机制下虚拟账户的存在，为内幕交易、利益输送等不法行为提供了便利；另一方面，不受监管的杠杆倍数和投资标的所带来的“高杠杆+垃圾资产”模式，也为市场的暴涨暴跌集聚了势能。

此外，配资软件采取的“提佣模式”，让原本处于后台角色的软件公司演化为证券经纪商，同时，作为资金融入方与融出方的配资公司也摇身一变成为信用中介。但在该过程中，软件公司与配资公司并不具有证券经纪或证券信用交易的相关资质。

事实上，部分配资系统供应商也已遭到了证监会处罚。9月2日晚，证监会公告，对被认定为涉嫌违法经营证券业务的恒生公司、上海铭创和同花顺三大配资软件商合计处以高达6.05亿元的款项罚没，同时对相关公司负责人处以个人罚款。

可见，由于场外配资活动长期处于缺乏监管的灰色地带，对其清整也自在情理之中。

不过依笔者之见，场外杠杆规模若已在市场中占据一定比例，并存在一定概率对市场造成较大影响时，对其“动手”应更加审慎，并做好相应的风险准备工作。

在股票市场结构中，场外杠杆交易一旦占据较大比重，杠杆资金的流入对于股票价格的稳定性也会愈加重要，而一旦杠杆资金停止流入或流入速度大幅下降，股指下行压力也必然暴露。

在存量杠杆占比较高时，由于场外配资的担保品主要为持仓证券，而增量杠杆资金的增长停滞所引发的股指下跌风险，也将大概率向存量杠杆部分传导；

同时，由于增量杠杆资金的流入受限，处在下跌周期中的股指也将缺少杠杆资金入场成为买盘来缓解跌势，进而促成股指下跌的正反馈环。

当一部分存量场外杠杆遭遇平仓后，汹涌的卖盘将继续在股票价格上给市场施加压力，这种压力甚至将向场内的低杠杆业务(融资融券)转移，而杠杆的逐层坍塌，也有可能成为推动股指快速下跌的重要原因之一。

除此之外，从市场情绪上，杠杆资金也具有格外敏感的特质。除了拆杠杆导致市场买盘减少的“真金白银式”影响外，杠杆变动所带来的投资者情绪的影响，也可能在短期内增加市场的不确定性。

可见，在对场外杠杆清理前，对场外杠杆的规模进行细致的尽调、摸底，并对拆杠杆可能带来的影响和冲击进行评估、准备，或许具有一定必要性。

在摸底过程中，除了场外配资盘的规模需要进行了解，在有条件的情况下，还应对每日交易量中的场外杠杆资金成交额进行统估。

场外杠杆拆除前，倘若发现场外杠杆在存量规模、交易资金等方面均已占比较深，应当有针对性地采取差别化的清除杠杆策略。

例如，在限制场外杠杆资金流入上安排时间表，或者在限制场外杠杆流入的同时，以相同比例限制杠杆资金的流出，以降低场外杠杆资金流入突然受限所带来的副作用。

而在拆除场外杠杆过程之中，买卖盘资金博弈力量也将在一定程度上出现失衡，因此或许也有必要就这一状况进行评估，并采取相应的风险准备措施。

同时需要正视的是，场外配资活动之所以能够大规模开展，一方面与分业金融监管的滞后性有关，配资活动中，作为账户提供方的信托公司和配资软件商，以及作为资金提供方的商业银行并不属于被证监会所监管的机构类型，恰恰是这一问题的折射。

但另一方面，场外配资活动的活跃，也与资本市场中客观存在的差异化风险偏好需求有关。据笔者了解，以伞形信托为代表的场外配资产品，在投资标的上较场内两融更加灵活，而融资价格也低于现行两融债权。

可想而知，当现行的场内融资融券杠杆倍数、投资标的范围和融资价格，无法满足部分风险能力较高的人群时，场外配资便成为了该类投资者的选择。

这也意味着，若不通过行业规范对场外配资活动进行“招安”，或对场内的融资融券灵活度进行适当放宽，而仅实施“一刀切”禁止，不受约束的配资活动仍有可能以其他形式遁形存活。