对冲基金的惊魂一夜：博弈美联储加息或重启QE

“一场不大不小的美股股灾，竟抹去了我们今年的全部收益。”一家宏观经济型对冲基金的基金经理张刚唏嘘道。

8月24日，道琼斯工业平均指数盘初重挫1000点，创雷曼危机以来的单日最大跌幅。盘前标普、纳斯达克和道琼斯股指期货均跌5%，一度触发熔断机制，迫使美国三大交易所股指期货不得不暂停交易。

这一天，成为众多对冲基金经理的梦魇。

受此影响，明星基金经理David Einhorn管理的Greenlight Capital8月份净值下滑5%，今年净值累计亏损超过10%；Leon Cooperman管理的Omega Advisors业绩8月份净值下滑12%，拖累今年净值整体下跌约10%；Nelson Peltz管理的Trian Fund Management当月收益下滑5.7%，抹去今年以来的全部收益。

尽管随后几天美股逐步触底反弹，但这仍然不足以抵消对冲基金遭受的净值损失。

“至今，不少同行还在纳闷，这场美股股灾为何来得如此突然，谁是幕后推手？”张刚很疑惑。

21世纪经济报道记者多方了解到，全球金融机构对此有着不同的答案：有人将这次美股股灾归咎于新兴市场货币大幅贬值引发的多米诺效应；有机构则认为幕后推手是对冲基金在美元加息利好出台前，已经抢先获利回吐。

“还有一个因素不容被忽视，就是金融市场对美联储是否在9月份加息的分歧越来越大，引发了押注美元上涨的利差交易开启去杠杆化进程。”一位美国投行人士直言。随着全球股市动荡与经济增速放缓预期升温，不少机构开始豪赌美联储不会如此前市场预期那样，在9月份加息，甚至还有可能重启QE政策刺激经济增长。

张刚看来，这种分歧已经在上周美股大跌期间有所反应。首当其冲的是，大量押注美元升值的利差交易纷纷撤离美元资产。更有甚者，有机构在用美股的收益，弥补其在新兴市场国家的投资亏损。

彭博最新调查显示，7月底，期货交易员预计美联储有40%的几率在9月份加息；但经历了8月24日美股大跌后，如今这个几率已经降至26%。

惊魂一夜

早在6月底，张刚所在的对冲基金投资委员会就决定将资金撤离新兴市场，悉数转入美元资产。

该投资委员会成员一致认为，随着美元进入加息周期，新兴市场国家将可能陷入货币大幅贬值、资本持续外流、外汇储备持续缩水、股市大跌、经济增速放缓的恶性循环。相比而言，拥有加息效应与美国经济增长双重护身符的美元资产反而还有不小的升值空间。

“其实我们的动作还是算慢的。”张刚透露，早在5月底，就有不少宏观经济型对冲基金开始将资金从新兴市场搬到美国。

但令他们没想到的是，看似合理的避险投资举措，却让其在短时间内被抹去今年以来的所有收益。

截至8月25日，美国道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克过去五个交易日跌幅接近10%，导致大量对冲基金今年累计回报由盈转亏。

张刚透露，他所在的对冲基金今年的投资收益就是在8月24日晚上回到“原点”的。

“当时我们根本不敢持仓过夜，有多少美股就抛售多少。”张刚说，一方面悲观情绪主导了当天美国金融市场，无形间放大了美元、美股的跌幅；另一方面，高频交易再度兴风作浪，利用股市大幅波动进行套利，令对冲基金无法确定美股底部，只能选择迅速套现保住本金。

美国战略咨询公司Tabb Group数据显示，仅在8月24日美股大跌当天，高频交易占美股交易量的49%。

令张刚更惊讶的是，当资金从美股撤离后，竟然找不到一个理想的“避险港湾”。8月24日晚，这家对冲基金投资委员会连夜举行会议讨论资金避险方案，但直到收盘时都无法达成共识。

“其间，有人建议将资金从美股转移到美国国债，但这项建议并未被采纳。”他说，投资委员会担心全球金融市场正出现某种共振效应。法国兴业银行最新报告称，8月11日人民币中间价形成机制调整以来，中国方面过去两周已抛售约1060亿美元外汇储备资产稳定人民币汇率，这反而加剧他们对中国央行抛售美国国债的担心。

至于投资黄金避险，投资委员会也认为此举未必妥当。黄金ETF在美股大跌期间的资金流入量没有大幅增加，表明其他对冲基金并未将黄金视为应对美股大跌的避险工具。

“讨论到最后，投资委员会竟然决定将50%资金转入欧元资产避险。”张刚告诉21世纪经济报道记者，理由是，长期以来机构投资者拆入欧元进行2-4倍杠杆融资，再兑换成美元投资美国国债等固定收益类资产。如今随着美股、美元双双回落，这类利差交易资金必然会回流，间接帮助欧元出现上涨，造就一个避险安全垫。

不过，张刚对这个决定持保留意见。他认为，欧元的避险价值充其量属于利差交易的产物，一旦美股上涨，利差交易卷土重来，欧元将重新回落。

“但在周一美股大跌的乱局里，真的找不到比欧元更好的避险工具。”张刚承认，随着8月24日当天欧元兑美元汇率涨幅一度超过3%，他所在的宏观经济型对冲基金净值才勉强守住盈亏平衡点，得以平息投资者的问责。

令众多基金经理不解的是，在近期新兴市场货币持续贬值、大宗商品价格低迷、全球股市动荡等因素叠加效应下，拥有加息效应与美国经济增长双重护身符的美元理应成为避险投资的首选，为何在9月份美联储加息预期浓厚的时刻，美元与美股遭遇如此大的跌幅？

美联储加息or重启QE？

21世纪经济报道记者采访的多数对冲基金认为，搅动市场的这只无形的手，来自于押注美元上涨的利差交易正在去杠杆化。

此前，不少对冲基金动用20%资金，再配以5-8倍杠杆倍数拆入欧元、日元，再兑换成美元，投资美股或美国国债，等待美元、美股上涨获利。但随着8月24日美股大跌抹去了利差交易的大部分收益，这些利差交易资金不得不回流避险。

“这也引发了机构之间的相互踩踏，最终导致美股持续下跌的恶性循环。”一位美国银行外汇交易员分析。

但在张刚看来，答案并没有如此简单。早在年初，这类利差交易的去杠杆化进程已经开始，如今能动用5-8倍杠杆融资押注美元上涨的机构并不多。

这一论断也得到富拓外汇(FXTM) 首席市场分析师 Jameel Ahmad的证实。他告诉21世纪经济报道记者，年初投资机构对美联储加息的预期最为强烈，令1-2月份美元、美股双双触及年内高点，但随着美联储一再拖延加息步伐，投资机构失望情绪日益浓厚，从二季度起就开始悄悄撤离美元资产。

在Jameel Ahmad看来，这轮美股与美元同步大跌的背后，是市场针对美联储是否在9月份加息的分歧正在迅速扩大。

“在两个月前，多数投资机构依然确信美联储会在9月份加息，但随着全球股市动荡、大宗商品价格低迷、新兴市场货币持续贬值等因素叠加，不少机构转而认为美联储未必会在9月份加息。”Jameel Ahmad分析。美联储加息举措只会让资金更多流向美国避险，却令其他国家资金出现更大规模外流，导致经济面临更大的衰退风险，最终结果有可能是全球经济复苏面临更大的挑战，美国也未必能独善其身。

美国前财政部长萨默斯和全球最大对冲基金创始人Ray Dalio甚至开始呼吁，美联储应该考虑重新启动QE来应对通缩威胁，缓解金融市场紧张局面。

这也得到高盛集团的“呼应”。高盛近期发布的报告表示，强势美元会对美国净出口造成打压，更高的利率及信贷利差将阻碍投资，尤其是美股下跌的负财富效应也会抑制消费。美联储需要重新考虑自己的政策，有理由放弃在9月份加息。

张刚认为，高盛、萨默斯与Ray Dalio呼吁美联储重启QE的言论，某种程度上向大型资产管理机构传递了一个信号——与其盲目押注美元升值与美联储加息概率，不如抢先获利回吐。尤其当过多资金纷纷将美元、美股资产视为避险投资首选时，这本身就暗藏了一个泡沫破裂风险。

21世纪经济报道记者从多位外汇交易员处了解到，8月24日当晚，美股的最大抛单主要来自大型投资者。具体而言，他们一面撤离抛售美股，一面也在沽空美元，导致美元指数一度跌至过去7个月以来的最低值92.61。

“他们在通过抛售美元资产获利回吐，弥补其他投资组合的亏损。”一家全球性资产管理机构交易部主管坦言。由于新兴市场货币持续贬值，加之全球股市动荡与大宗商品持续低迷，令不少全球资产管理机构的众多策略投资组合出现不小的亏损，为此他们只能抛售已经获利的美元、美股资产，提振自身业绩表现。

“这也是某种蝴蝶效应。”张刚说，由新兴市场货币持续贬值引发的美元资产避险投资潮，最终酿成一场资管机构的胜利大逃亡。美联储9月加息分歧，某种程度上仅仅是这些胜利逃亡者所找到的，貌似冠冕堂皇的市场博弈理由。