国泰君安任泽平：下半年经济L型底 牛市顶部5000点

经济初步探明增速换档期底部(剔除水分之后2季度GDP增速5%左右)，受益于基建发力和地产回升，预计未来半年经济呈L型，这符合我们前期“中国经济的最后一跌”判断。6月工业生产增长6.8%，比上月加快0.7个百分点；基建投资增长20.6%，比上月加快5.5个百分点，前期稳增长政策效应显现；地产投资增长3.4%，比上月加快1个百分点，连续两个月回升。但固投资金来中，国家预算资金大幅反弹，企业自筹和利用外资回落，投资回升的可持续性存疑。6月人民币贷款增加和M2反弹源自季末票据融资冲贷款、稳增长、居民抵押贷和公开市场操作，而非信用周期恢复。考虑到稳增长政策效应衰减、股灾对经济负反馈、三四线房市疲软、人民币过强出口受损、美联储加息预期等，经济企稳基础不牢，未来半年经济呈L型。

430政治局会议后稳增长发力，组合拳在6-7月见效。发改委重启城投债借新还旧和支持稳增长；6月8日国务院派出6支督查组赴地方督查落实稳增长；发改委5月18-20日、6月10日密集批复4500亿、1261亿项目；国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款。

经济虚假的回升预期与猪价持续反弹，使得货币政策可能延续6月以来的观望信号。我们认为3季度经济低位企稳来自稳增长政策的短期脉冲和以库存、出口与地产投资代表的市场性力量跌不动，但似乎公共政策部门和部分市场人士对下半年经济回升的信心似乎更强，虽然逻辑上难以支撑这种判断。预计3-4季度有望证伪经济虚假的回升预期，货政重回正轨。对增速换档期的经济回升要有足够耐心，并付出持续的改革放活和货政宽松努力。

经济L型，牛市有顶部。我们在5000点附近提出“海拔已高，风大慢走。最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。”预判5000点之后“经济和资本市场的三种前景：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，重回熊市。”现在来看，未来半年属于第一种前景，当以货政宽松降低无风险利率和改革提升风险偏为主的分母驱动力接近尾声时，短期难以实现向分子盈利的切换。由有毒资产(部分高估值小票)加杠杆引发的股灾，在利率下降和货币宽松周期中具有较强恢复力。

未来股债市场均面临调整，从而等待新的信号出现，比如经济回升证伪，货政从观望重回宽松轨道；重磅改革落地，提振市场预期；经过持续的改革攻坚和货政呵护，经济出现真实的而非统计现象的U型复苏。灾后重建过程中，去杠杆和化解有毒资产是关键，面对风险偏好下降和增量资金入市放缓，建议回避风口上的猪，寻找不需要风口也能展翅高飞的鹰。