暴跌启示录：杠杆“双刃剑”下 慢牛或真正实现

“19天，最大调整幅度34.85%！”A股市场的本次暴跌，终于在上周告一段落，但对于亲身经历其中的投资者，尤其是杠杆玩家而言，过去一周的5个交易日，却是他们投资生涯中所经历的“最漫长一周”。

他们有的是场内的两融参与者，有的是“刀尖上跳舞”的配资客户，有的是分级基金B类投资者，有的是股指期货上的多头玩家，他们在调整周期如此之短、幅度如此之大的下跌中，受伤至深。

“价值投资不是亏钱的遮羞布，我在5000点以上就提示过，一定要坚决去杠杆，因为让你终身富裕的秘密就是，永远不负债投资！”在看过《倒在黎明前夜被强平者的自白》后，北京某知名私募董事长警示称。

在专业投资者看来，本次危机是由清查场外配资引起的，在杠杆的作用下类似多米诺骨牌一块一块地倒下，最终演化为了一场全民恐慌性抛售的流动性危机，而在其中，期货衍生品在其中起到了推波助澜的作用。

杠杆玩家的“最漫长一周”

尽管在历经史上最强救市后，持续19天的恐慌阴霾正慢慢散去，但一篇名为《倒在黎明前夜被强平者的自白》的文章，仍让不少投资对杠杆交易心生敬畏。

截至记者发稿，文章所述的“850万资金，1:1融资被强平”等核心细节仍无法证实，但在这场股灾中，使用杠杆交易的投资者无疑受害最深。杠杆是一把“双刃剑”，操之适当，如虎添翼，而一旦操之失当，则损失加倍。

老于，江湖绰号“孤独的投资者”，是记者长期跟踪的一位专业投资者，也是一位两融市场的资深参与者。据他介绍，他在这一轮股灾中也使用了融资，但由于标的是银行股，并没有受到太大影响。

“为什么我会成功躲避这场暴跌，经过反思我认为是因为我始终没有违背自己设立的关于投资和投机的最基本原则，而这些原则是建立在既往的投资或投机的失败中所总结出来的最基本经验教训。”7月9日晚上，老于对记者反思道。

老于回忆称，去年6月份市场仍处于低迷期，他就坚守以银行为首的蓝筹股，一直满仓持有，但在5000点附近，他卖出手中其他股票并全仓民生银行而逃过这场暴跌所致的巨幅调整，这种调仓完全是根据低买高卖的基本投资原则执行。

老于的融资比例在多数时间都是偏低的，他有两个基本原则，一个是股票处于相对低位且低估值时，可以适当少量融资跟随本金做长期持有，另一个原则是利用暴跌深幅调整后用大量融资分批建仓，缝反弹及时获利了结并落袋为安。

“本轮大跌中，之所以有一些人会亏损惨重甚至爆仓，就是因为用了大的融资仓位试图赚取大的波段，根本上讲这是内心贪婪所致。”老于对记者表示，他身边不少爆仓的投资人，其教训历历在目。

过去一周5个交易日内，对于很多杠杆玩家而言，是非常漫长的一周，他们从在恐慌中抱有侥幸，到高开低走后再度恐慌，最后倒在黎明前被强行平仓，或侥幸逃生与“死神”擦肩而过，却也损失惨重。

“要利用恐慌，而不是被恐慌利用，要利用好此次危机，因为它给我们带来的是机会。”作为基本面驱动的逆向投资人，淡水泉投资赵军称原本以为躲过了中小板的泡沫，但此次流动性危机也影响了他们选定的冷门股。

一场因流动性引发的暴跌

“成亦杠杆，败亦杠杆”。6月12日，上证综指创出5178.19点的本轮牛市高点，之后各类指数出现较大幅度的单边下跌，并伴随着流动性的丧失。这一期间，所有参与交易的A股股票平均下跌幅度为46%，到7月9日，大约有58%的公司停牌，流动性降低到谷底。

正所谓盛极则衰，事物发展都有其必然过程；股市的牛熊转换有其必然性，只是时间的不确定性，让市场的参与者无法揣度，心生敬畏。我们仔细去探寻本轮市场从启动到回归的基本驱动，必然发现其中变化的逻辑。

“股市的根基与市场已经严重背离，今年经济将会探明中长期的底部，但探底后是L形还是U形还要观察，经济L型牛市有底部，经济是U型牛市不言顶，所以未来半年或一年是一个关键的节点。”国泰君安首席宏观分析师任泽平在2015年证券市场中期策略会上如是称。

在经济尚未好转迹象，股市却迎来了一波加杠杆带来的超级牛市。数据显示，从年初平均1万亿两融余额，到6月份高峰的将近2.3万亿，再加上场外配资、伞形信托 、分级基金B的价格杠杆，为股价迅速攀升提供了凶猛的火力支援。

不过，敏感的投资者已经意识到市场微妙的变化。上证报记者在采访中发现，部分私募和公募基金在6月初的策略上已倾向保守，甚至有来自包头和重庆的两家私募均在6月初发出“再见A股”的离场声明。

转眼，人声鼎沸的市场已在高歌猛进中进入6月份，这一在货币政策变化、市场流动性最脆弱、最脆弱的月份。有人统计，自年初证监会首次发出两融风险以来，至年中至少已经发出八次警告，此时可谓“山雨欲来风满楼”。

自6月12日上证综指创出5178.19点本轮高点后，各大指数均出现较大幅单边下跌，伴随指数下跌，融资余额快速下降，加上银行伞形信托、场外配资，余额下降的规模更大，流动性迅速降低到谷底。

“当支撑股市上涨的基础条件中，最基础的实体经济不断探底；而短期支撑动力，政策和概念，被过度消费，或者不具备时间效应时；而直接推动力的资金流被过高杠杆严重毒害，那么灾难不就近在眼前了。”一位知名私募总结称。

淡水泉投资赵军也持与此相似观点，他认为此次A股流动性危机是从创业板开始的，同时波及主板，紧接着传导到H股、海外中概股 、新三板 ；人民币汇率开始走弱，市场信心不足；海外的大宗商品 、国际股市受到影响。

于是，由局部资产泡沫破灭引发的流动性危机，最先引发的是这些高杠杆的抛售，然后逐渐波及次高杠杆头寸，之后发展到普通投资人的抛售。当A股股票平均下跌最大到46%，几乎所有没有来得及抛售的杠杆都面临平仓风险。当市场集体恐慌性抛售、同时又向市场赎回流动性的时候；流动性就瞬间丧失。

在神农投资总经理陈宇看来，在这一场危机过后，证监会暂停IPO、6个月内大股东及董监高不得通过二级市场减持、推进上市公司发布利好等政策将在未来相当一段时间内为市场提供一个有利的环境，但短期内市场情绪的反转并不足以支撑行情一路高歌，行情仍将反复、筑底，最终走向慢牛。

“杠杆牛市”警示录

上周四、五两个交易日，上证指数低开高走连续逼空上涨，个股上更呈现出“千股涨停”喜人一幕，但隐藏在投资人心中的恐慌仍未完全消散。而在期间，业内也对这轮由高杠杆驱动的牛市利弊的反思，却远未停止。

“最强的地震似乎已经暂告一段落，但基金的投资管理还是要警防余震。”上周四收盘后，民生加银总经理吴剑飞表示，本次股市危机已经基本度过，很大程度消除了股票市场的一部分泡沫，但并不是全部，投资者接下来可能要更加关注公司的基本面，关注母公司的估值。

“牛市格局依然存在，经济基本面存在改善预期，并且流动性充足；制度和政策层面仍有催生并维持牛市的手段，未来最大的可能是牛市行情换挡，市场进入新的、回归基本面的盈利模式。”淡水泉投资的赵军认为。

在赵军看来，货币政策的宽松方向短期不会发生变化，也就是说政策对于经济和市场而言，总体仍然是友好的，国企改革、注册制改革和人民币的国际化仍将继续推动行情深化。

所谓“成亦杠杆，败亦杠杆”。为吸引更多资金入市，强化资本市场对实体经济的支持，需要引进杠杆化产品；反过来，股市过度疯狂，易引发流动性匮乏危机，并蔓延到市场以外，伤害整个经济体系，甚至社会稳定。

有激进市场人士认为，只有限制中国股市的融资规模，减少资金杠杆推波助澜的作用。因而，严格禁止银行资金进入股市，禁止场外配资炒股 ，融资规模被控制在3000亿左右的情况下，股市震荡幅度会受到限制。

“市场稳定后，重新设计股指期货等金融衍生工具的交易制度，提高做空成本，限制低成本做空，严厉打击恶意做空者。同时，后续要加强对杠杆的监控，将场外配资纳入常规化管理，而在降杠杆时则应遵循循序渐进的原则。”对于杠杆的监控，银河证券研究所认为。

有专家提出“去杠杆化”修复资产负债表。事实也证明，过快地降低杠杆率，会使得之前由债务扩张推动的需求扩张大幅下滑。经济增长面临压力较大，加剧了去杠杆过程的痛苦。有专家认为，杠杆不会消灭，而是消化，也许更贴近国情。

“敌进我进，是粟裕对日作战时经常采用的游击战术。日军到根据地扫荡。八路就到敌后去偷袭。现在，市场剧烈震荡向下的阶段暂告段落，进入大比例分化阶段。”谈及股灾后的操作，陈宇称垃圾股将继续跌，低估值的好公司则要大胆买入。