股市资金面为何大起大落

近期暴跌，期指等空头威力大显，产业资本及时逃顶也令人狐疑，比如乐视网大股东计划套现100亿元，而反映股市资金进出的证券交易结算资金也出现了巨大波动，在六月第二周净流出近5000亿元，但第三周，也即暴跌发力的上周，又大规模净流入15400亿元，股市资金面为何大起大落?场内场外资金又在作何调动?

保证金

专职打新资金日益庞大

大众证券报和财信网：社会资金要入市，通过银证转账进入证券交易结算资金是主要通道，该数据在六月第二周出现了净流出近5000亿元，但第三周，也即暴跌的上周，适逢打新股期间，银证转账又大规模净流入15400亿元，上周末余额也达22513亿元，你如何看这么大规模的资金大进大出?

刘云峰：这种资金大进大出的情况与新股发行特别是超级大盘股的发行，有着极大的关系。我们再往前看一周，六月的第一周交易结算资金净转入9000多亿元，而6月2日恰逢上一只超级大盘股中国核电发行，网上冻结资金5600多亿元;六月第二周新股资金解冻，资金出现净流出，而上周国泰君安发行，市场又呈现出大规模的净流入。这说明有相当一部分申购新股的资金是只做新股申购的，申购时转入，解冻后转出。我们在关注该数据时，可以持续跟踪其变化趋势，或观察一段时间的累积转入净额值的变化，这样可以一定程度上过滤新股因素的影响，来关注其真正用于投资二级市场的资金变化，从而对行情变化进行研判。

温丽君：打新成为目前市场相对收益较高、风险较低的一个不错的类固收式产品，且由于新股上市后的骄人表现，使得专职打新的资金规模不断增大，不仅仅是网下打新的基金规模不断增大，网上专门打新的资金也在大幅扩大，尤其是有大盘股IPO的情况下，由于其中签率较高，对资金的吸引力也大幅增长，因此，其对资金的干扰度也就明显加大。由此，在计算资金入场的情况之时，应需要把打新资金扣除在外，才是较为准确的资金变动。

产业

4000多亿高位减持打压信心

大众证券报和财信网：近期上市公司大股东大规模减持股票也十分困扰市场，比如雅戈尔大股东减持套现60亿元、乐视网大股东减持套现25亿元，这些消息都对市场震动极大，你认为产业资本在股价炒高后是否正在战略性从股市抽血?会否因此形成羊群效应?

温丽君：年初至今，产业资本高位减持资金4000多亿元，几乎仅次于再融资的情况，不少大股东高位的大额减持，也直接成为了压倒股价的最后一根稻草，上市公司股价出现大幅下跌，对市场信心打压极大，当前来看，不少个股高估明显，产业资本的减持本身就说明了其对于股价高估的态度，这种现象在当前股价已经暴跌的背景下预计不会大面积蔓延，但若牛市格局未改，则大股东减持或也将成为一种常态。

刘云峰：股市一个很重要的功能就是给创业者或初期的风险投资人提供一个可以套现或者退出的场所，大股东的行为无可厚非;但股价炒高后减持的金额确实可怕，比如乐视网大股东计划套现100亿元，而一年多以前乐视网的总市值也才100多亿元，这会给市场带来两方面的印象，首先是给人一种大股东不再看好公司股票的印象，其次是让投资者觉得大股东赚钱太容易了，怀疑自己的投资成为了别人的变现工具。无论哪种印象都会对市场人气的构成产生比较大的打击。从目前的情况看，虽然大小非减持的原因是多种多样的，看似都是个体行为，无法用战略性抽血来形容，但是减持行为明显增多却是不争的事实，说明在股价高企的背景下，大小非减持的意愿都非常强，个体行为已经演变为集体冲动，这确实是需要警惕的。

配资

降杠杆负面影响可能还在

大众证券报和财信网：“6·19股市惨案”发生后，市场对场外配资炒股的规模估计有较大差距，多的认为有二三万亿，少的认为仅上千亿元，“6·26惨案”发生后，市场估计3倍以上杠杆的配资基本被打爆，剩下的规模也大大缩水，你认为这股配资力量对股市的影响力是否已可忽略不计?

温丽君：对场外配资规模的估计有较大的差距，主要原因是统计口径不太一致，场外配资约在3000亿元左右。场外配资，3倍杠杆的强平线一般在82.5%，这波下跌已经触及不少场外配资的强平位置。而3倍杠杆是一个分界线，3倍以上是场外配资市场，3倍以下是券商和银行的配资市场。比较可怕的是，股市每一轮新的下跌又会促发新的平仓盘，场外的平仓过后又会引发场内的平仓，连锁效应下市场的恐慌情绪就会被放大到极致，这也是6·26市场暴跌的关键所在，所以，到目前为止，仍不能轻言降杠杆的负面影响已经完全结束。

刘云峰：场外配资的实际规模确实比较难以估计，因为除了部分走伞形信托的资金还相对好统计外，更多的场外配资走的都是灰色通道，统计难度非常大，但是其规模应该不会超过两融的规模，超过万亿的可能性也不是很大，很可能是在数千亿。在爆仓和降杠杆后，其实际投资规模会快速萎缩，其对市场的影响力确实也会快速下降。但是其降杠杆的行为对于市场的负面影响却可能持续一段时间，因为这些高杠杆资金的操盘者，往往都是风格彪悍，操作激进，其影响力下降后，会使市场缺少一股能够快速带动市场人气的力量，对应到个股上大家也会发现较之前有较大的变化，这一定程度上会对市场整体上行构成影响。

两融

融资盘资产已遭受威胁

大众证券报和财信网：场外配资盘被市场打爆之后，很多人认为下一个资金猎杀对象是融资融券资金，昨天扣除停牌股票之后，跌停股票已逾2000只，占全部当天交易股票的八成多，然而，从公开信息来看，两融余额虽然有所缩水，但整体基本上还是保持在二万亿元左右，你认为两融资产是否也正受到威胁?两融杠杆未来会升还是会降?

温丽君：若指数在此位置继续杀跌，则的确会影响到部分融资融券资金，经过6·26暴跌，已经有部分融资盘已经触及平仓位，若指数未能有效企稳，接着下挫调整，则将会引发更大规模的强平仓，两融资产的确也在遭受威胁。目前两融杠杆率已经在不断下降，预计随着行情交易趋于平淡，两融杠杆率还会有所回落。

刘云峰：首先从证监会的要求和各家券商的风控措施来看，两融爆仓风险集中发生的概率不大，而且证券公司已经根据市场行情的变化，主动调整了各类股票的折算率，并降低了维持担保比例，这两个指标共同约束后，两融业务的抗风险能力还是比较强的，即便再出现类似的调整，风险集中爆发的可能性也不大。而且从近期融资净买入量来看，下跌过程中仅6月19日出现了55亿的偿还额，其它时间都呈现净买入，相反，反而是出现反弹之后出现了明显的净偿还，其中周三达到了400多亿的偿还额，创单日净偿还额历史纪录。这说明下跌过程中并未对两融资产构成影响，相反还有些投资者在下跌过程中融资抢反弹，融资余额的变化并非市场造成的融资盘被动降杠杆，而是投资者选择主动行为——要么是加杠杆抢反弹后选择了及时了结，要么是先前的融资者选择反弹减仓。未来两融规模经过波动后，会维持在一定的水平上，出现巨幅波动的可能性不大。

宏观

仍需关注货币政策走向

大众证券报和财信网：24日的国务院常务会议通过的《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》删除了存贷比75%的规定，引发了市场热议，降准降息预期随之弱化，而国债回购利率基本稳定与央行公开市场操作长期暂停都令人狐疑，你对国内宏观流动性是怎样的整体判断?对股市的影响又有多大?

刘云峰：我们可以通过两个指标来看观察近期的流动性情况，一个是交易国债回购利率，一个是银行间市场SHIBOR利率。从SHIBOR利率的情况来看，最近一段时间确实出现回升，但仍低于3月之间的水平，而国债回购利率则基本保持稳定，甚至还不升反跌。由于银行间市场SHIBOR利率是货币市场的参考指标，所以SHIBOR利率的表现说明市场整体的流动性，虽然较一两周前有所紧张，但总体还是比较充足的。交易所回购利率不升反跌，则说明交易所资金流动性要好于整体市场，这可能与近期市场调整投资闲置资金较多有关。下周即将到年中，但随着存贷比要求的取消，银行年中吸储的压力也会骤减，因此预期年中前后市场流动性不会有太大的变化，对于股市影响中性。

温丽君：国务院常务会议通过了取消存贷比上限的法定指标，此后，时隔两个多月后，周四央行重启7天350亿元的逆回购操作，中标利率大幅下降0.65个百分点，以引导货币利率回归，这意味着周末降准的预期再度落空，引发周四周五A股继续大跌，短期股指二次探底压力加大。当前来看，由于一、二线城市房地产销售出现了明显的回暖，一些诸如PMI、社会融资总规模也出现了一定的环比改善，而银行间资金面极度宽松格局下，稳增长的政策开始转向积极的财政政策，而货币政策进入观察期，货币放松步调放缓。因此，总体而言，国内流动性大体仍将维持相对宽松，但资金牛的总闸门面临阶段性关紧压力，这使得对于资金更为敏感的股市受到了较大程度的影响，后续仍需关注货币政策的走向，其对市场的转向具有非常重要的意义。

外资

沪股通影响力仍然偏小

大众证券报和财信网：本周初的两个交易日，外资借道沪股通抄底A股，两日净流入149亿元，且专买国内投资者不看好也涨幅有限的大蓝筹，你认为这股力量会不会逐渐引导A股从概念炒作转向价值投资?

刘云峰：沪股通总额度为3000亿元，经过半年多的时间剩余额度还有1300多亿元，实际总流入1600多亿元，这在整个A股市场日交易万亿的背景下，影响确实有限。香港的投资者多数都相对成熟，偏好蓝筹股，崇尚价值投资，但希望他们来推动风格转换并不现实：因为做价值投资的并不追求短期波动，他们可能会利用调整吸筹，但未必会去拉升，涨高了的A股对这些成熟的投资者吸引力相对有限，否则也不会迟迟额度难以用完。而且这两天流入的资金也未必就是那些价值投资者，也可能是香港的短线客，比如在19、23日两天净买入之后，市场稍一反弹就又出现了净卖出。

温丽君：A股投资者99%都属于散户，价值投资的理念仍需进一步培育，与此同时，国内未完全市场化的环境也并未给价值投资者以更好的土壤，仅仅靠100多亿元的沪港通的资金，尚不能扭转整个A股的投资理念，但是市场经过中期大幅调整过后，后期市场风格发生根本性变化的概率就非常大了，但是，也未见得热点就会切换到涨幅有限的大蓝筹，目前盘面依然不甚清晰，仍需要进一步观察。

房地产

楼市高库存难言全面反弹

大众证券报和财信网：尽管近期股市出现了低潮，但房地产市场反而渐渐热闹起来，很多一二线城市的销量出现了明显改观，有人分析称是股市资金流出所致，并由前期的“卖房炒股”演变成“卖股买房”，你认同吗?这种趋势是否可持续?

温丽君：牛市的财富溢出效应在进一步呈现，由深圳等一线城市向一些二线城市进一步扩散，值得注意的是，此次的房地产销量的改观，明显属于楼市的结构性反弹，而且不少城市的高库存格局依然存在，楼市不存在大幅反弹的基本面基础。因此，对于楼市的持续复苏我们保持相对谨慎观点，尤其是股市的巨幅调整过后，楼市能否继续一枝独秀更是持相对谨慎态度。

刘云峰：本次行情启动与房价出现调整预期、人们买房意愿下降、把投资方向转向股市有很大关系，而房价下跌也使央行敢于实施宽松的货币政策，从而进一步推高股市。但随着房地产市场的回暖，房地产市场吸引力上升，这对于股市的资金是有一定的分流作用的，但这种分流作用并不会很大，关键的问题是房地产回暖后可能带来另外一个影响，就是央行可能会担心房价上涨过快，从而收紧货币政策或放慢宽松政策的脚步。所以说房地产回暖对股市的影响重要的不是会分流多少资金，而在于改变人们的政策预期，这才是我们需要重点关注的。