申万宏源：A股调整超20%仍有牛市

近期A股大幅回调，申万宏源发布研究报告指出，三个“反身性”困扰市场，级货币政策的反身性、管理层态度的反身性、新经济投资逻辑的反身性。短期市场需要时间恢复元气，反身性对市场的负面效果不可忽视。

申万宏源认为，如果配资清理真的超预期，导致风险偏好受到极大伤害，市场整体休整时间真的超预期达到3个月以上，但是长期看，牛市仍在，毕竟在QE的大背景之下，日经225在2013年5月高点之后在15%的震荡区间之内运行超过了一年，而之后重拾牛途。

短期而言，申万宏源指出关注周二周三打新资金回流的市场试验。短期率先反弹的可能是领跌的中国中车、全通教育、安硕信息等互联网+公司，建议关注次新股的高送转以及地方国企改革。绝对收益投资者仍然建议控制仓位，在弄清楚场外配资是否行政性严格清理之前，不要急着抢反弹。

对于市场

以下是报告全文

核心结论：

(1) 短期市场需要时间恢复元气，反身性对市场的负面效果不可忽视。关注周二周三打新资金回流的市场试验。短期率先反弹的可能是领跌的中国中车、全通教育、安硕信息等互联网+公司，我们建议关注次新股的高送转以及地方国企改革。

(2) 这次牛市途中的震荡调整幅度可能确实不能用历史经验衡量，即便调整超过20%，或者调整时间超过3个月，也不要丧失牛市信心

(3) 绝对收益投资者仍然建议控制仓位，在弄清楚场外配资是否行政性严格清理之前，不要急着抢反弹；相对收益投资者可以利用震荡积极调整结构，同时也需要控制仓位。

逻辑：

首先承认我们预感到了风险，但是没有给出最优解。两 周前，我已坐卧不安，但系统性评估之后仅仅认为需要对鸡犬升天的小市值股票多一分谨慎。我们之前得想法是此次调整的幅度有限，尽管建议绝对收益投资者控制仓位，但是认为相对收益投资者均衡结构重于减仓。本周上证指数下跌13%，创业板指跌幅逼近15%，调整幅度和力度超出我们的预期。但回头看，直接减仓可 能才是最优解。

分析错误原因：猜对了开始，但对场外配资强平引发的反身性估计不足。我 们之前的判断实际上有三个隐含假设：(1) 市场不会怀疑货币政策宽松的大方向；(2) 市场不会怀疑管理层呵护股市慢牛的态度；(3) 市场不会怀疑改 革和新经济的商业模式。实际的情况是调整确实由于小票的赚钱过甚效应，短期需要修正开始，但调整的发展却是在打新资金抽离和配资资金挤出的驱动下，市场对于货币政策走向和管理层呵护股票市场的态度产生了悲观的预期，对于改革和新经济的商业模式也出现了一些反思。(这就是我们在一周回顾中强调的反身性)。这 实际上突破了我们的隐含假设，所以我们只猜对了调整的开始，但对调整的发展估计不足。

我们面对的现状：三个“反身性”困扰市场，货币政策和管理层态度的悲观预期有待证伪，对于新经济龙头公司(乐视网)财务问题的质疑有待消化。

(1) 货币政策的反身性：我们反复强调，近期货币政策的变化是PSL替代MLF，锁短放长，压低长端利率配合地方债置换以及稳增长，而这应该是当前货币政策的最优解。但由于反身性 (市场下跌强化了货币政策不再宽松的主观偏见)，市场形成了“短端收紧，长端观望”的货币政策预期。证伪这一预期，我们需要一次降准或者是PSL，问 题是PSL公开信息相对滞后；而降准对于稳增长的综合效果不及PSL，被使用的概率并不高，如果六月见不到降准，远水不解近火；而如果立即降准，强平边缘 的场外配资盘可能夺路而逃，造成高开低走，进一步伤害风险偏好。

(2) 管理层态度的反身性：其实之前的上涨让“4500点是XX(某领导人)顶”的说法被证伪，但是现在很多投资者却说管理层态度变化了，要证伪这一预期，可能需要管理层的直接表态。但实际的情况是，管理层调控股票市场视野更长期，更有战略定力。(依然坚持肃清股票市场违规事件，坚持市场化调控方向，新股发行速度得到维持)。中国需要 一个持续繁荣的资本市场，但是管理层也并不想普通投资者在国家牛市理论引导下被投机者利用。中长期来看，管理层市场化调控的定力难能可贵，但短期也使得市场在惯性下跌中丧失了救命稻草。

(3) 新经济投资逻辑的反身性：体现在乐视网等新经济龙头固有的财务报表瑕疵被旧事重提，短期难有强有力的证伪，市场只能慢慢消化，个人认为互联网精神就是迭代思维、不断改进的，要允许先有梦想再有基本面，当然，不能太离谱。

配资和两融的强平是造成反身性的重要驱动力量，但是再多的个例分析也无法得到一个系统性的，因为每一个账户的浮盈情况都不同。更重要的是，这次对配资的清理发生是否真的完全是市场行为呢？毕竟，这个周末管理层并未对市场的大跌发表过多的看法，总体延续了市场化的调控思路。

下周二三的市场实验：对 于下周二周三打新资金回流可能出现的反弹，我们认为如果没有能够证伪当前悲观预期的逻辑出现：(1)如果有PSL或者是降准， 货币政策和管理层态度的反身性仍可能被随时证伪；(2) 6~7月本身是互联网+和国企改革政策密集催化的窗口期；(3) 配资资金的恐慌程度可能低于预期。如果没有这些逻辑出现，仅仅只是资金回流引发的反弹， 绝对收益投资者仍需要控制仓位。

深幅调整之后还有没有牛市？如果配资清理真的超预期，导致风险偏好受到极大伤害，市场整体休整时间真的超预期达到3个月以上，甚至半年，受到反身性影响的你是否还相信我们身在牛市之中？告诉你，我相信，毕竟在QE的大背景之下，日经225在2013年5月高点之后在15%的震荡区间之内运行超过了一年，而之后重拾牛途！

事件：据报道，在决策层的稳增长“加急令”催促下，各地方政府也正掀起新一轮的投资高潮。根据公开资料不完全统计，自5月份以来，包括河南、河北、吉林、安徽、云南、湖北、江西、山东、广西、内蒙古、广东、陕西、四川等13个省(区)相继出台稳定经济增长的政策措施。

事件：国务院6月19日印发推进财政资金统筹使用方案的通知，要求推进财政资金统筹使用，避免资金使用“碎片化”，盘活各领域“沉睡”的财政资金，增加资金有效供给。

点评：在 我们看来地方稳增长配套措施和财政统筹都说明了地方债发行是“稳增长”的关键环节，而将地方债纳入央行抵押品管理框架后，利用SLF、MLF和PSL投放流动性是统筹稳增长的最优解。再次强调近期货币政策的变化大概率是用PSL替代MLF，市场对于这种替代的必要性认识尚不充分，当前货币政策“收紧短端， 长端放松进入观望期”的预期过于悲观。

事件：央行潘功胜：打破刚性兑付 让违约自然发生

点评：要爆刚兑，还要控制区域金融风险，货币政策怎么可能不宽？

事件：国泰君安、红蜻蜓、口子窖、四通股份、万林股份等五只新股公布中签率。五只新股共冻结资金3.02万亿元，其中国泰君安冻结资金总量约合2.35万亿元，超过中国核电。国泰君安1.57%的中签率略低于中国核电的1.63%。

点评：这3.02万亿是主导下周二三市场实验结果的关键资金，但从目前的情况看，如果仅仅是打新资金回流主导的反弹应该是降低仓位的好时机。

事件：11家公司首发申请获通过兴业证券150亿配股获批

点评：截止到6月19日，6月IPO过会家数已达41家，月底之前还有13家IPO待过会。IPO审批速度较5月(35家)明显加快，当前的过会速度已经可以支撑每月50家新股批文的需要，新股供给将被动减速的预期被打破。

事件：证监会发行监管部处长李志玲配偶违规买卖股票，根据相关规定，证监会决定对李志玲作出行政开除处分，同时，因涉嫌职务犯罪，李志玲已被移送司法机关。

事件：人民日报点评李志玲违规被开事件：严打股市灯下黑。

事件：证券日报：“6 19”暴跌不会逆转牛市大格局

点评：管理层本周虽仍继续肃清股票市场违规案件，但调查方向对于风险偏好负面影响明显下降。但可能仍不足以证伪管理层呵护市场慢牛出现动摇的预期。

事件：证监会表示，目前深港通一切准备工作进展顺利。

点评：深港通10月推出的预期未发生变化。

事件：据报道，央企“四项改革”试点的具体实施方案近期就会对外公布，参与试点的6家央企已按照“一企一策”的原则，有针对性地制定了集团公司和下属企业的改革措施。

点评：国企改革政策的实质推进是修复改革预期和风险偏好的关键因素之一。

事件：国务院办公厅印发《关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》。

事件：工信部决定在上海自贸区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)的外资股比限制，外资持股比例可至100%。

点评：在互联网+领域的市场化改革仍不断有新的突破出现。新经济的投资逻辑并未被打破，休整之后仍是代表未来的Alpha牛市。

事件：美国总统奥巴马在每周例行演讲中表示，美国国会通过政府的贸易日程将防止其他国家来支配全球经济的形态，美国应该抢在中国之前就完成这些贸易规则。

点评：两方面解读，一方面美国政治外交政策上的反弹是“一带一路”的主要风险点之一；另一方面除了经济学理论和历史规律之外，我们还需要从大国博弈的角度理解中国的汇率政策和人民币国际化的进程，所以虽然美联储9月加息是大概率事件，但中国会采取何种政策对冲仍有待观察。

其他事件：(1) 证监会对深交所成交量调整的情况进行了说明，深交所原来关于市场的总成交包括了股票和基金，本次技术调整后统计范围包括深市主板、中小板、创业板所有成交，不再包括基金成交。调整后对总成交的影响不到5%。(2) 证监会就修订中国证监会行政处罚听证规则向公众征求意见。(3) 2015年证监会拟对7家会计师事务所和3家资产评估机构进行全面检查，安排会计力量和稽查力量一起实施，提升检查实效。

附：一周回归与展望：

警惕反身性

上周上证指数下跌13%，创业板指跌幅逼近15%，幅度远超预期。我们两周前部分预感到了风险，但经过系统评估我们仅仅认为需要对鸡犬升天的小市值股票多一分谨慎，6月市场震荡将加剧;我们原先评估认为上证指数正常跌幅不超过10%，极限跌幅不超过15%，所以建议绝对收益投资者控制仓位而相对收益投资者均衡配置。但是这样快速、深幅的调整幅度，我们如果直接建议降低仓位可能才是最优解。

我们近两周的担忧源自于先 前市场的主流风格——自下而上选股的难度大幅提高，使市场内在酝酿调整需求：(1) 前期超过46%的上市公司上涨到了10倍PB以上，一度达到07年高点的水平，随后市场震荡明显加剧；(2) 50亿以下公司占比低于10%，30亿以下公司几乎绝迹；(3) 各行业500亿以上市值公司数量占比，传媒和国防军工已经排在了第3和第4，仅次于金融 行业，自下而上选股的难度大幅提高。

但是实际的暴跌原因却是多种因素的共振放大的结果：(1) MLF仅部分续作，投资者担心央行货币政策宽松不再；(2) 新股发行造成阶段性资金紧张，成为压垮骆驼的最后一根稻草；(3) 管理层可能清查场外配 资、HOMS系统对风险偏好造成伤害，媒体报道部分出现了场外配资的强平事件。对于逻辑之一，我们近期已有讨论，MLF部分续作，后续必然要向PSL转 移，目的是锁短放长，压低长端利率配合地方债置换以及稳增长，并未改变长期宽松的方向。短期股市高换手资金相关联的短端货币边际宽松力度减弱，的确会有一定负面影响；但更重要的是长端利率下行，对于股票资产定价是正面影响。

糟糕的是，由于反身性，市场正在自我强化形成货币政策不再宽松的主流偏见(相 关理论往往出现在暴跌之后而非暴跌之前，前期正回购之后的上涨堵上了类似逻辑投资者的嘴，但是MLF没有续作之后的下跌却强化了相关投资者的理论)，如果 需要证伪这一逻辑，我们需要一次降准或者是PSL，问题是PSL公开信息相对滞后；如果六月见不到降准，远水不解近火；而如果立即降准，强平边缘的场外配资盘可能夺路而逃，造成高开低走，进一步伤害风险偏好。所以周末很多基金经理的精力投入到对场外配资资金强平行为的分析研究上，但再多的个例分析也无法得 到一个系统性的，因为每一个账户的浮盈情况都不同。更重要的是，这次对配资的清理发生是否真的完全是市场行为呢？毕竟，这个周末管理层并未对市场的大跌发表过多的看法，总体延续了市场化的调控思路。

大方向上，无法找到强有力的牛转熊逻辑，只是阶段性休整，但是警惕反身性作用。如 果我们能够证伪货币政策边际收紧，新股发行和清查配资就只是短期震荡加剧的原因(当然，这个震荡幅度远超预期)，并非牛转熊的关键因素。我们近期报告认真分析过可能的十个空头投资故事，打破股票市场牛市大方向的逻辑并未出现，所以目前只是阶段性休整，不必过分恐慌，很多龙头公司跌幅已经接近50%，关注下 周二打新资金回流的市场实验。我们目前观点不变，下半年大概率仍是代表未来的Alpha的牛市，更长时间的股市整体休整需要在8~9月之后。逻辑在于： (1) 参考股债轮动周期，股票市场拐点通常滞后债券市场6个月。国债期货已经于2015年2月见到了阶段性的头部，那么8~9月是股票市场阶段性头部出 现的时间窗口。(2) 注册制的预期逐渐明朗，大量管制减弱的再融资出现值得关注。(3) 美联储加息的主要时间窗口。(4) 季报期需警惕业绩证伪。现在的问题是，如果配资清理真的超预期，导致风险偏好受到极大伤害，市场整体休整时间真的超预期达到3个月以上，甚至半年，受到反身性影响的你是否还相信我们身在牛市之中？告诉你，我相信，毕竟在QE的大背景之下，日经225在2013年5月高点之后在15%的震荡区间之内运行超过了一年，而之后重拾牛途！

不会“风格切换”，但风格趋于“均衡”有持续性。两周前我们提示风格将趋于均衡，且会有一定持续性，目前已经得到验证。风格趋于均衡并非因为大股票的逻辑多么完美，而是小股票选股的成功率在下降。但我们依 然不认为会出现“风格切换”，只是有持续性的“均衡”。因为股市流动性供给边际放缓，推动大票行情并不容易。而小股票并没有完全丧失投资机会，仍有40% 的公司处于100亿一下；新股发行每月约50家，次新股股票池不断长大，自下而上的基金经理仍能够从其中找到新的投资方向。

近期关注传统行业中的Alpha，下半年“互联网+”仍是恒星。除 了近期已经充分调整过的互联网+龙头公司，还建议关注传统行业200亿左右的公司，这些公司重点分布在机械、化工和有色金属行业，其中挖掘一些具有国企改革、工业4.0、新材料和厄尔尼诺主题概念的标的，有望获得相对收益。次新股依然是我们重点关注的方向，这不仅是基于市场特征可以整体表现的板块，更是我们“寻找未来重仓股”的重要方向。另外半年报期临近，关注高送转主题。“十三五”规划将是我们未来一段时间重点布局的方向，关注3大方向：(1) 安全主 题，包扩军事装备安全、粮食安全、信息安全等；(2) 养老；(3) 区域“十三五”，包括上海主题、西藏主题、一带一路、长江经济带等。我们同时发布了报告《提前布局 — 关注年中的高送配事件投资机会》以及《山雨欲来风满楼——超强厄尔尼诺或将来袭》供投资者参考。（申万宏源）