国泰君安：5000点后大牛市将向何处去

一、2014年二季度是起始点和大拐点：房市调整、出口下滑、企业去库存

2014年二季度以来同时出现了三大因素叠加：房市调整、出口下滑、企业去库存，从而引发经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速、大牛市启动等一系列重大事件的起始点和大拐点。

(1)房地产销售和投资大降：2014年二季度楼市开始深幅调整，源于人口因素决定的长周期拐点出现、货币政策偏紧、银行负债成本偏高不愿意投放抵押贷款。房地产投资累计增速从2014年初的19.3%下降到年底的10.5%和2015年1-4月的6%，4月当月更是下降到0.5%。

(2)出口下滑：出口增速在2014年二到四季度增速尚可，但2015年1-4月大幅下滑，4月当月下滑至-6.4%，显著低于2012年以来6%左右的增长中枢。而在此期间美国经济持续复苏，欧日经济筑底改善，因此，出口的大幅下滑可能跟人民币过强有关。2014年4月-2015年6月由于美联储退出QE、加息预期、美国经济一枝独秀、欧日加码QE和欧元日元贬值，美元指数从80快速上升并一度冲到100，人民币实际有效汇率随着美元一起走强，成为第二大强势货币，并对出口部门产生了累积性和滞后性的损害。

(3)企业去库存：2014年4月以来随着美元大幅走强，叠加需求下滑，大宗商品价格出现一轮暴跌，石油、铁矿石等跌幅明显，布伦特原油从110美元/桶最低跌破50美元/桶。受大宗商品价格暴跌、需求疲软和产能过剩影响，PPI指数从2014年7月的-0.87%下滑到2014年4月的-4.57%。面临跌价损失和需求下滑，企业去库存，规模以上工业企业产成品库存累计增速从2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

概言之，自2014年二季度以来经济之所以加速下滑，是因为人口周期拐点和货币政策偏紧引发房地产销量与投资大降、美元走强使得人民币汇率随之被动走强导致出口下滑、美元走强引发大宗商品价格暴跌并叠加国内需求下滑导致企业去库存。这也就意味着，如果上述驱动因素缓解或被逆转的话，经济有望探明底部甚至企稳回升。

二、2015年下半年经济有望探明底部：地产投资着陆、出口回归中枢、去库存缓解

沿着上述逻辑线索推演，我们认为中国经济可能在2015年下半年探明底部，到2016年再确认经济探底后是L型还是U型走势，这对资本市场和板块风格影响重大。

(1)近期经济出现政策性企稳。5月中采和汇丰PMI指数均略有回升，建筑业订单大幅回升；稳增长再度回到首位；有媒体报道近期央行启动1.5万亿PSL；发改委5月18-20日3天密集批复4500亿基建项目；国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款；4月财政支出增长高达33.2%；5月以来稳增长力度明显加码，预计经济在二季度将暂时企稳。

(2)地产投资着陆。一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，预计2015年下半年房地产投资着陆，经济有望从政策性企稳转向市场性企稳，探明增速换挡期底部。“3·30”房市新政后在降息降准、利率下降、首付比调低、认房不认贷、营业税减免购房年限从5年降到2年等政策刺激下，一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，北上广深甚至出现10%以上的价格上涨，未来密切观察三四线城市地产销量和投资。根据人口周期预测，未来五年中国房地产投资还可以保持0%-5%的正增长，2015年4月房地产投资增速0.5%，之后可能会超调到负增长。但是如果房市销量和土地购置持续回暖2-3个季度，有可能会改变居民购房预期，地产投资有望软着陆，经济有望实现从政策性企稳转向市场性企稳，预计2015年晚些时候经济将探明底部。

(3)出口回归中枢。预计2015年底人民币纳入SDR，2016年上半年人民币汇率将适当矫正被高估部分，出口增速有望从负增长区间回归到6%左右的正增长中枢。

(4)去库存效应缓解。虽然9月份美联储可能加息，但考虑到欧日经济筑底回升，美元不会太强，大宗商品价格可能见底。同时当前中国企业库存已处在历史低位，下半年去库存对经济增长的下拉效应有望缓解。

概言之，目前出口和房地产投资可能已经出现超调，预计2015年下半年-2016年上半年经济有望探明底部，条件是：在流动性过剩、低利率、鼓励居民加杠杆等金融政策刺激下，如果房地产销量能够持续2-3个季度回暖并扭转市场悲观预期，带动土地购置和投资回升，出口加入SDR后人民币汇率调整而均值回归，去库压力缓解。

三、中国经济和资本市场的三种前景、牛市高度与风格切换

在经济基本面未企稳之前，成长板块将持续领跑周期板块，下半年密切观察经济能否企稳以及可能的风格切换。展望未来，中国经济和资本市场有三种前景：

第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动，类似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年两轮牛市中间有断档，主要是因为企业盈利一口气没接上，经济一直到2003年才复苏，2001年牛市在国有股减持和监管趋严压力下见顶。

第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格切换，完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动。那么这轮牛市将是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的叠加，我们将见证中国证券史上最大最强的牛市，可比2009年以来美国持续6年并创出新高的大牛市。大的牛市一定要能够实现轮动，2015年下半年核心观察经济能否探底企稳，经济失速的尾部风险消除，风险评价下降；2016年上半年核心观察地产投资和出口能否回升，并带动企业盈利改善。

第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分重回熊市。转型失败的可能原因来自改革遇阻、社会信心再度受挫、利率汇率调整不及时引发产业空心化等。

我们目前给这三种前景的概率是3:5:2，2015年下半年会明朗。房地产新开工投资和出口已经出现了超调，背离了增速换挡后的增长中速。2015年下半年密切观察房地产销量和投资，2016年上半年观察可能的汇率调整和出口回归均值。而最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。（国泰君安）