流动性“命门”步步紧 新三板玩法悄悄变

新三板市场的“监管风暴”有愈演愈烈之势，二级市场流动性持续趋紧，交投热度难见起色。面对不再任性、逐步回归理性的市场，中国证券报记者发现，包括原本主要关注二级市场的基金子公司、券商资管等，大部分机构已经不约而同地将目光转向拟挂牌项目，摇身一变担纲PE/VC的角色，提前埋伏。“在这个市场中，目前PE才是最赚钱的。”前海开源基金新三板投资经理付柏瑞告诉记者。

值得注意的是，随着新三板名声大噪，中小企业蜂拥而来，排队企业数量与日俱增，不断加剧着新三板的“堰塞湖”，挂牌不再像过去那么快速容易。为了保障机构能顺利退出，对赌协议、高价买壳等手段齐齐上阵，试图冲破目前的挂牌困境。

流动性趋紧催生PE化浪潮

从去年下半年开始，新三板的“风”越刮越大，迅速席卷整个投资领域，各种资本力量在新三板的舞台上陆续登场，公私募、券商资管、PE/VC、众筹等众多机构成为参与市场的主力。经历短期大跃进式的发展后，信披违规、操纵市场、内幕交易、股价虚高等埋伏在新三板市场上的种种问题开始逐渐暴露，年初以来的新三板市场“监管风暴”有愈演愈烈之势。市场自4月起进入调整模式，交投热度回落许多，形成一道明显的“分水岭”。面对调整，最早入场的少数机构手握超过100%的浮盈，依旧淡定，而后进场的人不得不“穷则思变”，将目光从二级市场转向Pre-IPO项目，PE化的新三板玩法已经初现端倪。

“未来有多少上市公司会从这里诞生呢？”付柏瑞上个月站在北京中关村(000931,咨询)创业大街门口，晒出朋友圈第一张照片。他是第一位从公募转型做新三板的基金经理，产品发行时间比较早，第一只产品浮盈已经十分惊人。从目前市场来看，“流动性是新三板最大的风险，这是投资者首先要考虑的。”付柏瑞说，三板市场未来一定会有很多僵尸股，主要体现在协议转让中，券商不肯做市，公司又融不到资，投资者一旦接盘就很难退出。

如今，新三板有可能成为蓝筹的好公司筹码难寻，有些价格太高，僵尸股又毫无投资价值，一些原本只投资二级市场的机构投资者手中募集的资金变得十分棘手。付柏瑞告诉记者，他对新三板的投资思路已经发生变化，由于子公司资管计划的特殊性，近期他已经开始到全国各地调研未上三板的拟挂牌企业，“这个优势是拿到的价格比较便宜，角色类似于创投，毕竟PE还是最赚钱的。”

嘉实基金手法与之类似，也是以PE/VC投资模式进行。据了解，嘉实基金专门组建有着十余年PE/VC投资经验的专职投研队伍，其中包括专职的投资人员3名，这些投资人员主要是来自于一级市场，且TMT行业投资经验丰富；兼职的研究人员有6名，这些研究人员基本上自于二级市场，既有专门的行业背景，又非常熟悉二级市场的投资之道。

一些券商直投系基金也没有错过这一趋势。东吴证券(601555,咨询)旗下直投基金东吴创新资本，短短一个月4次投资新三板项目。中信证券(600030,咨询)熟悉情况人士也对记者透露，目前的投资项目大多针对Pre-IPO项目，偏向比较成熟的后端投资项目，但目前VC化的趋势十分明显，“我们也在做一些调整和改变，希望投资方向能往前端方向转变。”

此外，股权众筹平台也蜂拥而至。据统计，目前涉足新三板业务的股权众筹平台有众投邦、天使客、智金汇、原始会等。这些股权众筹平台抢滩新三板业务大致有两种模式：一是拟挂牌新三板的企业在众筹平台上直接出让部分公司股权，投资者参与认购；二是股权众筹平台设立专门针对新三板项目的基金，由众筹平台作为领投，个人投资者进行跟投，最后以有限合伙企业的方式参与项目。智金汇创始人杨溢介绍称，该公司新三板领投基金规模为5000万元，由CA创投和新峰创投进行管理，在线下募集完毕后，该基金选择拟上新三板和新三板定增项目，在平台进行“领投”，而平台的注册投资人则可以最低十万元进行跟投。在合规的前提下，打通股权众筹和新三板之间的渠道。

券商开始“挑挑拣拣”

尽管近期交投归于平静，新三板的“造富神话”从未停止，大量中小企业如潮水般涌来，排队等候在前往股转系统敲钟的路上，目前看来，挂牌仍是“持久战”，置身其中的机构投资者需要耐心。

根据全国股权系统提供的最新数据，截至2015年5月28日，目前股转系统共有748家申请挂牌企业处于在审状态；今年1月以来，每月新增挂牌公司家数分别为292家、130家、156家、193家、144家，过审速度并未因为等候企业增多而加快。

“近期想挂牌的企业比之前多了很多。” 从事新三板挂牌业务快三年的广东华商律师事务所律师谭广良对中国证券报记者表示，原来的市场主导权在企业方，现在已经转变到券商方。从最初为了储备项目而四处奔走，如今券商已经有资格“挑”企业，“券商根本忙不过来，人手不够。”

5月初，北京就已有券商投行人士告诉记者，除了西藏的企业有政策支持免排队以外，其他地域的企业挂牌新三板都需要排队。现在申请新三板挂牌的企业，并非像之前一样申请之后可以直接进入审查系统进行反馈，而是在提交申请公开相关资料之后，需要一个半到两个月的排队时间，才能进入审查程序进行反馈。还有部分券商出现暂停新三板挂牌业务接单和暂停新的进场协议的签署，集中力量消化存量项目。

据中国证券报记者了解，部分券商的某些团队已经停止接外地单，因为时间成本太高，同时招兵买马，紧急增加人手；一部分券商则对挂牌企业有了一些财务上的硬性指标，有些要求年收入5000万元、盈利500万元，有的要求低一点，企业年收入要达到3000万元、盈利300万元。作为承接挂牌业务的律师，谭广良也告诉记者，原本也是经常要全国各地跑，现在跟随券商的步伐，财务上要满足相应券商的要求，并且企业所在区位也是重点考虑因素，“我现在基本只接一些深圳本地或距离较近的周边城市的业务。真的没时间，忙不过来。有时候一天之内，上午在惠州，中午在东莞，下午在广州。”

不过，不久后挂牌“堰塞湖”现象可能将得到缓解。全国股转系统近日已发布通知称，在总结挂牌公司股票发行备案审查经验基础上，将进一步提高挂牌公司股票发行备案审查效率。

对赌回归买壳风行

资本市场永远逐利，在拥挤的挂牌道路上，拟挂牌企业究竟能不能顺利挂牌还要打一个问号。因此，为了实现股东的尽快推出，部分企业不得不高价买壳。此外，尽管很多有意向或者已经挂牌新三板的企业发展潜力巨大，在投资企业取得股权的同时，部分机构投资者还是与公司的大股东签订对赌协议，确保自身的利益得到相应的保障。

“券商态度变了之后，很多企业都开始着急了，想尽各种办法都要上。现在比较快的方法只有买壳。”另一位从事新三板挂牌业务的机构人士告诉记者，原来办过挂牌的企业最近想退出，找他帮忙卖壳挂1000万元，没几天就找好买壳方，已经开始做尽职调查了。“行情差不多是1000万元左右，也有1200万-1500万元的。价格有浮动区间，主要看企业大小。”

与此同时，对赌协议正在回归新三板。据谭广良介绍，在机构涌进新三板前，拟挂牌企业的股权结构中不常看见PE/VC的身影，而现在比较多，尤其体现在科技类企业中，“通常的三种条件就是现金补偿、股权调整和大股东回购。”

以智金汇近期的新三板项目为例，标的公司众恒光电去年净利润4400万元，已经提出登陆资本市场的详细时间表：已经签订挂牌辅导券商，即将完成股改，预计年内登录新三板市场；计划于2015年底前登陆新三板，并于2016年12月30日之前向证监会/交易所申报上市材料。如2017年12月30日之前未能在中国境内主板、中小板或创业板上市或今年利润不达标，投资人可按10%的年利率要求控股股东回购所持股份。

一位资深PE人士透露，在与新三板拟挂牌企业的对赌中，PE提出的条件越来越多。从最基本的业绩对赌、股价对赌，到目前依据新三板市场特点，针对创始人行为的约束、针对未挂牌成功特殊退出渠道的约定，甚至还有公司挂牌后参与做市商时将股票卖给券商的安排。

从2015年上市公司中存在的37例对赌协议截止到目前的执行情况来看，结果并不能很好地朝着企业拟定协议时预估的方向在发展，大多关于财务业绩的对赌标的都不能很好的实现，所以广证恒生认为，企业家应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，在充分了解自己企业的基础上，正确评估企业本身的发展能力，制定客观可行的发展目标，从而选择与企业相符合的对赌标的。

由于中小企业未来盈利能力的不确定性，对赌协议成为投资方利益的保护 伞，而对融资企业来说却是双刃剑。一方面可以对融资方起着一定的激励作用，另一方面，对赌协议中如果隐含不切实际的业绩目标，企业大股东在之后经营过程中为了兑现协议内容，容易实施过于激进的发展战略，从而把企业推向困境，损害股东权益，甚至有的企业由于业绩或者上市时间未达标失去退路而导致失去控股权。