新三板监管的“新常态”

作为多层次资本市场建设的桥头堡，新三板自2013年创立以来，就肩负着拓宽中小企业融资渠道、培育和孵化战略性新兴产业以及激发社会创新潜能的历史使命，尤其是在我国经济结构转型的关键时期。新三板近两年来突飞猛进的发展，也从侧面反映出中国经济的风口所在。

但是“大跃进式”发展的背后，一些隐藏的问题也渐渐显露出来，主要体现在一级市场定增、二级市场交易和信息披露三个方面。

(一)一级市场定增无锁定期乱象丛生

新三板定增没有硬性的锁定期要求，尽管有助于为中小企业提供更为便利的融资渠道，但也是造成近期新三板市场乱象的重要原因。

一是成为很多投机客参与新三板价格豪赌的重要途径。定增之所以能给出较低价格，主要是考虑公司长期发展的需要，这种拿到定增份额转手就卖的做法实际上既不利于公司长期发展，也对二级市场价格稳定造成了损害。

二是代持现象普遍对二级市场价格形成扰动。由于定增资金规模要求较大，通过机构代持曲线参与新三板定增的情况较多。先由机构参与定增拿到股份，再通过协议转让过户给自然人。问题是转让价格往往比二级市场价格低三成，一旦协议成交，股价可能大幅波动，形成异常交易。

第三是成为了部分机构套利避税的工具。机构定增进去亏损出来，亏损部分为机构“合理”避税开了口子。

(二)二级市场滥用交易规则价格乱窜

截至5月27日，已有12家新三板挂牌公司公告称，收到证监会调查通知书，除了有3家涉嫌信息披露违法违规外，其余9家公司均涉嫌滥用交易规则破坏市场，主要分为操纵股价、内幕交易、异常交易、违规交易等4个方面。

(三)信息披露违法违规雾里看花

目前新三板信息披露存在的问题集中表现在三个方面：

一是未按时披露年报或半年报。2014年金豪制药等8家公司未按时披露2013年报，此后，七年未发年报的ST羊业被摘牌。截至今年4月30日，新三板有22家挂牌公司未能按照规定披露2014年报，最终被全国股转系统暂停转让。截至5月27日，补充披露年报的公司只有8家，仍有14家挂牌公司因未披露年报而暂停转让。

二是未及时披露更新后的年报。除了未按时进行信息披露外，全国股转系统还曾发公告，指出一些公司存在在更早的2012年年报中，出现大范围修改了财务数据后未及时披露更正公告，而是在时隔近1年后才进行披露等行为。

三是信息披露违法违规甚至造假。尽管新三板对挂牌企业虚假披露零容忍，但信息披露时故意重大信息遗漏甚至涉假仍难以杜绝。譬如，5月14日现代农装因“涉嫌违法违规行为”被立案调查，这家曾吸引了金融大佬、转板预期强烈的现代农机公司，在2014年1月完成第三轮定增后短短数月，企业盈利就从2013年上半年盈利1574万元转为2013年全年亏损6404.9万元。

(一)监管趋严还需对症下药

新三板快速发展下引发的各种问题正越来越监管层的关注，监管趋严信号不断增强。自今年以来，监管部门向新三板频频“亮剑”，“中山帮”和中海阳的相继被查，让新三板市场掀起了“监管风暴”大潮。

5月19日全国股转系统董事长杨晓嘉表示，新三板是一个包容性很高的市场，包容创新、包容多元、包容不成熟，但决不包容违法违规。可见，当前新三板发展已经从之前的放水养鱼阶段，逐渐向水龙头收紧阶段过渡，监管趋严应是新三板未来的一个重要影响因子。

新三板运行规则与主板区别较大，一些问题的产生与新三板自身的特点密切相关，在监管上需要对症下药。首先，新三板挂牌企业股权过于集中，是导致滥用交易规则破坏市场的一个原因。从2014年年报来看，新三板挂牌公司仅有44家股东在200户以上，其余2303家挂牌企业平均每家股东数仅为19户，股权惜售导致流通股集中现象多有存在，类似沪深市场的“一股独大”现象，新三板流通股集中容易导致操纵市场的问题出现。第二，协议转让的遗留问题，交易双方属于“一个愿打一个愿挨”，有现实操作中的监管模糊地带，所以存在对倒股价、操纵股价的可能。第三，在做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是实际中往往演变成来自存量股权升值带来的资本利得，所以其做市动机将产生一定程度的变形，更倾向于抬升股价。

(二)新三板监管“新常态”大猜想

随着总市值的不断膨胀和挂牌企业的不断增多，新三板在资本市场中的影响力与日均增。新三板的发展是一项国家工程，是当下多层次资本市场建设的最重要一环，从监管层对新三板违法违规行为的“零容忍”可见，为促进新三板的后续发展，从宽松到严格是新三板监管未来的必然趋势。

1、整体思路

在简政放权，让市场发挥决定性作用的大背景下，资本市场监管转型正在推进。2013年8月，证监会发布《关于进一步加强稽查执法工作的意见》，将稽查执法明确定位为证监会的一项主要业务与核心工作。根据今年证券期货监管工作会议部署，监管工作将“以现实问题为导向，逐步探索建立事中事后监管新机制”，同时，“健全资本市场信息披露规则体系及监管机制”。

事中监管又称持续监管，主要是确保市场主体持续符合准入条件、依法合规经营，重点在于状态维持和过程控制，包括合规性监管和风险审慎性监管，具有预防性、合作性的特征。事后监管主要是稽查执法，打击违法违规行为，通过惩戒和制裁，包括行政处罚和行政强制，维护市场秩序，清除不合格的市场参与者，或在极端情况下进行风险处置。由事前监管转向事中事后监管，对挂牌公司而言意味着“准入放宽同时维持趋严”。

信息披露是解决资本市场信息不对称、规范市场主体行为、帮助投资者决策的基本制度安排。从国外的经验来看，注册制实施的一个重点在于对信息披露的监管，监管部门不为信息披露义务人“背书”，不对信息披露作实质性判断，但要确保信息披露的齐备性、一致性和可理解性。如果信息披露丢三落四、前后矛盾、语言晦涩，影响投资者作出理性决策，监管部门就要切实履行职责，采取监管措施。

2、四大重点方向

2015年5月15日，证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》，代表着对新三板市场的总体监管方案已经成形。

《意见》的总体思路是，以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基础，强化对市场主体规范要求，增强自律组织权责，明确监管系统内部分工，构建职责明确、分工清晰、信息共享、协同高效的非上市公众公司监管体系，保护投资者合法权益，提升资本市场服务实体经济的能力。其基本原则是：(1)依法明确行政监管与自律监管的内容与边界，两者不得相互替代、不得缺位越位；(2)发挥市场作用，建立健全自律监管、中介督导、社会监督为一体的市场约束机制，能够通过自律、市场、公司自治解决的事项，行政力量原则上不介入；(3)建立健全事中事后监管机制，强化行政执法，坚决查处欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。

通过对《意见》的分析，结合证监会监管工作的整体部署，未来针对新三板市场的监管政策应有以下几个重点：

第一，信息披露要求趋严趋紧。无论是实施注册制的要求，还是针对近期新三板信息披露违法违规事件，加强信息披露监管一直是监管层的工作重点。《意见》强调“非上市公众公司是信息披露第一责任人，要严格履行信息披露义务，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对信息披露违法违规行为承担法律责任”，预计未来挂牌公司信息披露要求将更加严格。

第二，主办券商勤勉尽责的责任约束加强。《意见》从风险控制、持续督导、信息披露等三个方面对主办券商行为进行了再次强调，结合前述新三板发生的各类违法违规行为，主办券商在做市交易中承担着不可推卸的责任，和沪深市场一级市场发行并购政策相联系，预计主办券商的资质或将成为公司挂牌、股权转让、定增的一项参考指标。

第三，新三板配资监管加强。《意见》要求“严格执行全国股转系统投资者适当性管理制度，加强投资者教育、保护和风险揭示”。目前，有部分主办券商存在为个人投资者提供新三板开户的过桥资金或配资的行为，增大了投资者风险，也打了政策的擦边球。结合监管层日前对沪深市场融资融券的监管方向，预计对新三板配资监管也会有所加强。

第四，中小股东利益将得到强化。从当前形势来看，新三板企业股权分散势必会形成一股趋势，而股权分散的情况下，中小股东利益将得到越来越多的重视。

在历经粗放式发展后，监管制度、手段和理念的跟进，已经成为新三板市场未来发展的决定性因素，也是潜在投资方向的指引。随着监管制度的日趋完善，新三板此前暴露出的短期套利将逐渐消失，从短期套利到价值投资会逐渐成为新三板的投资趋势。

另一方面，今年市场预期新三板最重要的三大制度红利，是市场分层、竞价交易以及投资者门槛调整。预计市场分层是全国股转公司今年的重点工作，今年推出概率极大，而在违法违规行为多发时期，投资者门槛短期内或将维持现状，下调可能性较小；竞价交易受股权集中的影响，预计不会太快推出。综上所述，预计资质上乘、成长稳定、估值较低的已做市公司将更受瞩目。(作者：管清友)