回归潮涌 新三板成逐鹿战场

一面是海外市场对中概股的“冷眼”，另一面是国内A股对互联网公司的“热捧”。面对这种冰火两重天的境遇，加之国内“互联网+”风口的吹起以及“大众创业、万众创新”的浪潮，不少公司开始计划拆分VIE架构，回归国内资本市场。

据了解，今年以来，已有5家中概公司相继收到私有化要约。相关数据统计显示，在26家私有化主动退市的中概股中，有22家公司已经完成了退市，其余4家公司包括绿润集团、星源燃料、WSP控股以及盛大游戏的私有化也正在进行之中。

“从2013年12月扩容至今，新三板已经走过了1.0时代。而在升级进入2.0时代的节点上，新三板将成为快速、批量迎接VIE架构回归的主载体。”盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强在接受采访时表示，“这是中国资本市场首次大规模拥抱创新公司，未来两三年将有近1000家未上市公司拆除VIE架构后回归国内资本市场。”

回归热潮涌起

股转系统数据显示，截至5月21日，新三板挂牌公司共2447家，总股本达1131.88亿股，流通股本398.30亿股，成交金额为13.14亿元人民币。“根据我们的预测，今年股转系统可能还要审核批准两三千家企业。”彭志强表示，“随着挂牌、做市PE的放开，VC/PE参与的程度会更深。尽管券商系、公募系机构的规模最大，但收益最高的将是VC/PE。”

事实上，新三板已经成为VC/PE的掘金地。据清科集团私募通统计，2013年至今共有29只基金投资于新三板，仅2015年3月就有5只投资于新三板的基金成立，新募集3只基金，计划募资共10.50亿元人民币。

在这些专门投资新三板的VC/PE基金背后，新三板母基金也成了企望搭上风口的一股力量。4月中旬，盛景嘉成母基金发布了国内首只新三板母基金，募集资金规模为10亿元。5月20日，又发行了VIE回归概念的母基金，募资规模高达20亿元人民币。“我们这只母基金希望从美元基金手里将原VIE架构的创新公司接回国内资本市场，尤其是借助新三板实现快速回归。”彭志强表示，“我们将投资近10家VIE回归主题基金，带动至少100亿元以上人民币基金，迎接超过100家VIE结构公司的回归。”

“近期确实有一些融过两轮风险投资的互联网公司来找我们咨询拆分VIE结构的事宜，对于不同VIE结构的企业来说，想要完全拆除原有VIE结构的工作并不一样，有一些会比较复杂，其中涉及的法律问题也就比较多。”国内某大型律师事务所北京合伙人对记者表示。

VIE即Variable Interest Entity，通常是指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司(外商独资企业、WFOE)来以协议控制的方式控制一家内资公司，从而实现境外特殊目的公司对内资公司的并表，进而境外特殊目的公司得以基于此在境外融资或上市。中国互联网企业在引入境外投资机构资金以及海外上市时，往往需要通过VIE架构作为一种绕开监管的灰色模式。但根据中国的法律，VIE架构的公司不能够在境内上市，这也成为很多互联网企业远走他乡的原因。

不过，世界那么大，还是“家里”好。持续的牛市行情，特别是创业板的高市盈率令国内资本市场充满了诱惑性。于是，一些赴美上市但股价表现长期低迷的互联网公司，开始对回归国内资本市场跃跃欲试。

而掀起这一轮热潮的无疑是创下A股涨停纪录的暴风科技(300431)以及新闻不断的乐视网(300104)。两家互联网公司所带来的资本放大效应让众多互联网企业想分享A股盛宴。

“在暴风科技和乐视网股价奇高的背后，其实凸显了中国资本市场创新力的极度稀缺。不可回避的一个问题在于，中国很大一部分优秀的创新公司都接受过美元投资，相当一部分公司是VIE架构。但在这大量的优秀创业公司中，仅有极少部分企业能够最终完成在海外上市。”彭志强表示，“以中国这样一个巨大资本市场的潜力和规模来看，中国创新企业的发展一定要依托中国资本市场。”

另辟“三板”蹊径

不过，在注册制尚未落地，主板、创业板上市仍然需要长时间排队等候的情况下，新三板或许可以成为拆除VIE企业回归国内资本市场的首选。

“按照目前的规定，新三板公司没有利润限制门槛，申报流程短、融资方式灵活。新三板或可较为迅速解决公司融资问题，且可以作为今后转板的跳板。多数新三板挂牌企业从排队到正式登陆新三板仅需要一个月~三个月的时间，远快于主板和创业板，手续也较主板和创业板上市简单。”国泰君安证券分析师表示。

对此，全国股转系统副总经理陈永民也持相同观点。“在全国扩容之后，最初股转公司每个月受理的申请挂牌公司仅100多家。今年4月份当月已受理逾600家，4月份最后一天就受理了400多家。目前在审的企业有700多家，我们一定按照工作的节奏和流程推进，通常两个多月完成审核。”陈永民表示，“发行速度快是新三板明显的优势。外资架构准备拆掉架构回归的企业，预计集中在今年下半年或明年上半年申报。”

尽管新三板将成为VIE拆分企业的又一战场，不过想要回归上市，首先要完全拆除原有的VIE结构。陈永民也指出，外资架构公司拆掉VIE架构回归应特别注意整个过程的合法合规，核心是外资架构公司的外资进出和外汇的审批程序，涉及税收时，一定要遵守相关的外商、外汇、税收等法律法规和政策。而在挂牌过程中，则是以信息披露为核心。

除了需要注意相应的法律法规，VIE拆分企业还将面临时间成本的问题。“拆分VIE架构确实需要一些时间，因为需要与GP谈价，谈利益分配，快则需要几个月，复杂一点的则需要一两年才能够完全拆除VIE架构。”彭志强表示。

长期看好新三板

从交易量来看，新三板交易也在2014年开始爆发，全年新三板交易量达到22.75亿股，较2013年增长了11倍。从成交金额看，2014年成交额就飙升至130亿元，为此前8年总和的近4倍。成交额创下新高的同时，2014年的新三板整体市盈率从年初的不到20倍上升至年底的30倍，做市标的公司的平均市盈率为40倍。

进入2015年，市场整体市盈率仍在上升。到5月15日，新三板挂牌企业达到2412家，新三板协议转让企业市盈率为69.7倍，做市转让企业平均市盈率为46.93倍，全市场平均市盈率为56.13倍。

“新三板估值不能简单看市盈率。因为交易价格本身受到许多因素影响，不是很公允。”德勤大中国区A股上市负责人吴晓辉称，做市股市盈率比较高，协议转让市盈率比较低，在目前90%的企业都采用协议转让的情况下，这些价格反映出来的市盈率，专业投资者不会有太多关注。专业投资者更多关注公司基本面、业务模式等，以特别的估值方法做定价。

对于企业而言，获得流动性的更快的方式是转板——直接转到一个流动性更丰富的市场。“从国家支持互联网来看，未来第一拨会把这些企业从新三板转到创业板。”吴晓辉称，对于一些质地较好的企业，目前的新三板市场流动性是不够的，融资及未来发展都会受到一定限制。预计下半年注册制落地之后，转板规则会陆续推出。

更为重要的是，2015年新三板的市场分层将有实质性进展。根据监管层已披露的信息，未来在分层实施后，投资三板的账户资格将会降低到100万元乃至50万元的门槛。这无疑对提升新三板市场交易活跃度、缩小新三板公司与创业板公司估值差、改变新三板市场形象和影响等方面具有最直接的催化作用。

全国股转系统公司副总经理、新闻发言人隋强此前表示，今年分层制度落地无悬念。新三板分层是个系统性工作，其本质是对风险进行差异化管理，需对包括竞价交易在内的各个层面制度统筹研究，但今年分层制度落地无悬念。他同时强调，股转系统加强市场监管并非打压市场，“监管与创新是硬币的两面，没有合适的监管，市场的创新无从谈起。”

隋强还表示，由于市场对新三板的未来预期持续看好，特别在大众创业、万众创新大潮中，创新创业型中小微企业备受追捧，新三板股票因此前期处于整体上涨态势，近期部分股票因为前期上涨过多面临估值调整属于正常现象。

据分析，今年年底新三板挂牌公司可能会达到4000家甚至5000家的规模，面对急剧增长的挂牌数量，建立起系统的监管体系可能才是目前监管机构最关心的问题。