混改潮起：养老金入市正当时 把握发展新趋势

从我国混合所有制发展历程看，通过资产证券化实现国有企业的上市无疑是一个重要举措。事实上，如果说上世纪90年代国企改制重组是“一次混改”的话，那么，新一轮国资国企改革所倡导的混合所有制，可称之为“二次混改”，它对于国有控股上市公司将是一次真正的“脱胎换骨”。

一次混改，主要体现为国有企业通过剥离不良资产改制重组上市，主要解决企业融资、银行坏账积压等问题，从而帮助国有企业走出财务困境实现脱困。二次混改，主要是通过各种所有制资本的广泛参与，降低国有股占比。其核心是完善国有控股公司的治理结构，建立真正的现代企业制度，提升国有上市公司的价值。

二次混改的深层次目标是解决国有企业的体制机制问题，切实提升国有企业公司治理水平，改善公司经营绩效。养老金是资本市场上一类重要的机构投资者，养老金的参与对改善上市公司的公司治理有重要作用。现在，养老金参与二次混改的时机已经成熟。在这一轮的国企混改中引入养老金的参与，不论是从当前养老金的统筹层次还是期望收益来看，都切实可行。

积极发展混合所有制经济是新一轮国资国企改革的热点话题。如何增强企业活力、提高经营效率、提升国有企业核心竞争力，是当前国资国企领域的攻坚难点。其中，更值得研究的是当前这一轮混合所有制改革的方向和重点领域，这是深入理解这场变革、把握发展新趋势的前提。

二次混改：以优化治理结构为目标

改革开放以来，随着产权的流动和重组，形成了许多新的财产所有制结构，混合所有制这一全新的概念也应运而生。但是，在不同的社会经济发展阶段，它被赋予了不同的意义。

在十四届三中全会上，混合所有制这一概念首次出现。为阐明公有制与混合所有制的关系，十五大报告指出公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分。

为确保混合所有制的顺利实施，十五届四中全会对发展混合所有制经济的途径进行了具体阐述，即要通过规范上市、中外合资和企业互相参股等形式，将宜于实行股份制的国有大中型企业尤其是优势企业改为股份制企业，以发展混合所有制经济。十六大则补充说明了除极少数必须由国家独资经营的企业外，其他企业均可推行股份制，以发展混合所有制经济。

十六届三中全会强调要进一步增强公有制经济的活力，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。十七大提出要以现代产权制度为基础，发展混合所有制经济。十八届三中全会则赋予混合所有制经济前所未有的重要地位：国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。

纵览我国混合所有制发展历程，通过资产证券化实现国有企业的上市无疑是一个重要举措。事实上，如果说上世纪90年代国企改制重组是“一次混改”的话，那么，新一轮国资国企改革所倡导的混合所有制，可称之为“二次混改”，它对于国有控股上市公司将是一次真正的“脱胎换骨”。

一次混改，主要体现为国有企业通过剥离不良资产改制重组上市，主要解决企业融资、银行坏账积压等问题，从而帮助国有企业走出财务困境实现脱困。二次混改，主要是通过各种所有制资本的广泛参与，将原有的一些国有股占比过高的国有控股上市公司或下属公司，通过引进战略投资者、社会资本和推行员工持股，从而降低国有股占比。其核心是完善国有控股公司的治理结构，建立真正的现代企业制度，培育企业可持续发展能力和竞争力，从而提升国有上市公司的价值。

养老金是优化国企治理结构的重要力量

二次混改的深层次目标是解决国有企业的体制机制问题，切实提升国有企业公司治理水平，改善公司经营绩效。从国际经验看，养老金一直是资本市场上一类重要的机构投资者，不断推动资本市场的发展和成熟，更重要的是，养老金的参与为上市公司的公司治理作出了重要贡献。

以美国为例。美国股市能够在2000 年的互联网++泡沫和 2008 年的金融危机后中迅速恢复，很大程度上归功于作为长期资本投入且不断有新增资金注入的养老金。因为养老金投资的长期性，决定了其往往是稳定资本市场的基石。

智利更是如此。上世纪80年代，智利的资本市场还属于典型的新兴市场，规模小、流动性差、市场不稳定。但自从推行养老金改革之后，养老金在资本市场上的活跃度与日俱增，对企业公司治理的提升作用也十分显著。

第一，监管规则要求养老基金投资人参与公司独立董事的选举，并有责任提高公司财务的透明度。

第二，养老基金投资人在参与公司治理时，如果发现公司出现违规，有义务由智利养老基金协会将违规情况通报给管理当局和公众，从而起到一定的警报职能。

第三，有利于建立新的公司治理平衡结构。当其他大股东准备收购或对公司进行控股时，它们需要向公众解释对养老基金股权的发展计划，并将养老基金作为有影响力的股东来吸收意见。

第四，保护小股东权益。智利的许多大公司由一家或少数几家大的集团或财团控制，这些机构往往受一个处于金字塔顶的家族主人掌控。养老基金的投资者有着类似的目标，并且投资策略相近。因此，对于散户的股东权利来说，养老基金代表着一种“集体的、有影响力的声音”。

一个理想的“混改”样本应当兼具产业投资者和财务投资者，产业投资者注重产业发展，而财务投资者专注项目收益。仅有产业投资者的“混改”，容易产生控制权争夺，仅有财务投资者的“混改”，特别是短期投资的财务投资者，则不利于改善公司经营。养老基金虽以财务投资者的身份参与混改，但又区别于一般的财务投资者，其具有追求中长期稳定回报的特性，有助于改革后国企股权结构保持一定的稳定性，也是公司治理的重要参与者。

养老金参与二次混改时机成熟

在这一轮的国企混改中引入养老金的参与，不论是从当前养老金的统筹层次还是期望收益来看，都切实可行。

1、养老金管理和混改的推进多在省级层面

截止2012年底，全国城镇职工基本养老金累计结余2.4万亿元，结余较多的省份在千亿以上，少的也有几百亿，而目前的混改案例，金额最大的中国石化也就1000亿元，如考虑单个投资者，则最高入股金额也不超过100亿元。以目前地方养老金的庞大体量看，足以对接大部分国企的混改。

从地方养老金的构成看，目前，在地方养老基金余额中，广东、山东、江苏等地的余额比例较高，而这几个地方恰恰是国企改革最为活跃的省份。例如山东省拥有大量的煤炭、钢铁和机械行业的国有上市公司，这部分公司大多资产负债率较高，融资困难，如果能推动山东地区养老金参与国企减持，对缓解这类企业融资困难，走向转型升级将大有裨益。

至于具体入股比例，可视地方养老金的充裕程度，及混改企业的规模灵活调整，如类似中国石化千亿级别的混改，持股2%左右已占比不小。绿地集团由于总体体量较小，平安创新资本出资58亿元就可入股10%。

2、混改收益可观、对养老金吸引力巨大

从已有混改案例的成效看，参与混改的资本均取得了可观的收益。例如，绿地集团自其发布混改公告以来，标的公司金丰投资的股价已累计上涨达236%，五名入股的战投累计浮盈约300亿元，投资回报约250%。此外，中国石化、锦江股份的混改也分别有45%、73%的收益。

养老金参与二次混改的路径

1、通过优先股方式参与地方国企“二次混改”

地方养老金以优先股方式参与混改，可以采取一定的创新性方式，如：混改国企增量发行优先股和存量发行优先股等。

首先，对于资产负债率较高、融资困难的企业，特别是即将或者已经达到国资委要求的75%上限的国企，增量发行优先股进行融资可以成为一种新的融资出路，优先股对缓解国有企业特别是金融、采掘、化工、钢铁等大盘蓝筹国企的融资压力有较高吸引力。而地方养老金出于投资的安全性考虑，选择固定股息的优先股投资也不失为一种良好的投资途径。从目前已经发行优先股的公司看，优先股的股息率一般在6%-7%之间，已远高于目前地方养老金的收益率。

其次，对于融资压力较小的竞争类国企，可以通过存量发行优先股的方式，吸引地方养老金参与。通过把部分国有股转换成优先股，一方面可以改善“一股独大”带来的国企治理问题，缓解国企控制权冗余，另一方面，地方养老金可以获得稳定的优先股股息回报，提高投资收益。

2、定向吸引地方养老金配置可交换债

发行可交换债是推动“二次混改”的一种重要工具，可以定向吸引地方养老金积极配置。可交换债主要有两个作用，一是在实现融资的同时形成在未来减持股份的预期，二是由于换股规模可控，可以有效避免国有企业失去控制权。

相比海外成熟市场，我国国有企业存在控股权冗余。国际大型企业获得控制权的比例一般在百分之三十左右，而我国大部分还在百分之七八十以上。因此，如何在保证国有企业国有控股的基础上，平稳的降低国有企业中国有资本的比例，最大限度地降低对A股市场的冲击和资金分流，是混改亟待解决的问题。

可转换债的发行在实现融资目的的同时，通过到期转股，增强所有者的多样化，实现混合所有制，即可以将大股东即期的资金需求和未来股份的减持相结合，减少股东套现对上市公司市值的影响，不失为一种可以协调各方需求的有力工具。同时，利用可交换债，大股东还可以根据自身对控制权的需求，设计合适的债务条款，保证自身的控制权，降低混合所有制改革中控制权之争事件的发生。在具体设计上，混改国企可借鉴宝钢股份大股东发行的可交换债案例。

3、推动地方养老金参与设立地方国企改革基金

目前，市场上出现国有资本和其他资本通过创建股权投资基金的方式参与国企混改的案例。2014年以来，已有广东、安徽、北京、云南等地相继成立了国资改革基金。2014年9月，广东省宣布成立“广东国资改革发展基金”，由恒健控股公司、七家省属企业、金融机构及其他社会机构以“母基金+子基金”的形式设立，参与广东50家试点企业体制机制改革创新工作。

2014年12月，北京市宣布成立京国瑞国企改革发展基金，该基金由京能、首钢、北汽、城建、金隅、祥龙、北京电控和国管中心八家企业主要发起，采用母子基金、“一体两翼”架构体系，资金募集规模为400亿元，参与市属国资国企重大股权投资。2015年1月22日，由中国信达资产管理股份有限公司和上海国有资产经营有限公司共同发起设立的国企混合所有制改革(上海)促进基金在上海启动。种种迹象表明，成立国资改革基金有望成为下一阶段国有企业改革的新路径。

政府主导的产业基金进入国企改革领域，其优势是受政府支持，大中型项目源较多，筹资规模巨大，拥有强大的资金实力。可以有效对接目前国企改革资金需求大、融资渠道窄等现实问题，通过设立基金的方式，可以发挥杠杆效应，撬动社会资本参与，为保障国企改革提供一个大资金池。可鼓励有条件的省市推动地方养老金参与设立此类国资改革基金，通过市场化手段引入社会资本，分享国企混改收益。

4、推动企业年金借道养老资产管理计划参与混改

员工持股也是混改的一种类型。目前，由于国企实施股权激励需要层层审批、限制较多，激励的效果也受到了限制。例如《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》是国有企业实施股权激励的具体行为规范，按照《试行办法》的规定，在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内，激励效果受到限制。

因此，一些国企采取变通的方式来突破这种制度的限制。例如上汽集团、上港集团、上海建工在2013年采取的借道养老资产管理计划，实施的股权激励措施，对于推动企业年金参与混改有较大的借鉴意义。

根据2011年新修订的《企业年金基金管理办法》规定，企业年金投资银行活期存款等流动性产品的比例不得低于5%，投资固定收益类产品的比例不得高于95%，投资股票等权益类产品的比例不得高于30%。由于企业年金的投资范围过窄和对其投资比例的严格限制，市场上的企业年金产品大同小异。

上述借道养老资产管理计划实施员工持股，对未来吸引企业年金参与员工持股有较强的借鉴意义。事实上，已经有企业有意将企业年金通过养老资产计划，参与国企员工持股，未来，这一创新模式有望获得推广。

5、推动地方养老金参与设立夹层基金

夹层基金是一种新的融资模式，在海外已流行多年。夹层基金是一种介于股权与债权之间的资金，作用是填补在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。组织模式上一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。

夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来，全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%。

我国的夹层基金刚刚起步，目前基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近来已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与养老基金的合作提供了有益参照。地方基本养老金以LP的身份参与夹层基金，投资领域以参与混改为主。

养老金参与二次混改的制度保障

养老金参与资本市场运作需有一系列的制度保障，包括法律层面、财税安排以及监管层面的保障。同样的，推动养老金参与二次混改，除在政策层面允许拓宽基本养老金的投资渠道外，也还需要在养老金账户体系设计、运营管理模式、市场化投资运作等方面提供全方位的制度支持。

1、推动养老金管理“统账分离”

根据海外成功经验，实行现收现付的统筹账户只占养老体系的一小部分，真正的主体是实行个人积累制的私人养老金。我国也应当适度降低养老第一支柱的比例，同时将基本养老金和企业年金通盘考虑，实行基本养老金统账分离，统筹部分划归公共养老体系，个人账户部分划归私人养老体系，降低统筹覆盖比例，提高个人账户比例，并大力发展企业年金。

将基本养老保险进行“统账分离”的好处：一是可以防止统筹账户和个人账户的资金相互挤占，避免“空账”加剧；二是将具有完全积累性质的个人账户分离后，可以激发其投资需求，按照市场化运营手段加大入市力度。统计显示，2012年底，我国基本养老金个人账户的记账金额有2.95万亿元，根据海外养老金入市经验，这部分资金保守估计将有30%进入股市，按照年化收益率8%计，则每年至少增值700亿元，保值增值效果显著；三是积累制下的养老金更适合长期投资，有利于稳定股市。

2、将二次混改减持收入充实基本养老金统筹账户

截至2012年年底，我国基本养老金个人账户的记账金额为2.95万亿元，而实际累计金额为2.39万亿元，空账额0.56万亿元。且目前仍有不少省市的统筹账户收不抵支，长此以往，个人账户空账额有继续扩大的可能。如果借“二次混改”的契机，将国有企业股权减持部分产生的收入充实统筹账户，则有望彻底清理养老金的历史欠账。截至去年底，地方国有企业市值总量达到9.97万亿元，按照平均减持10%计算，则有近1万亿元的减持收入。这部分资金不仅可以补足目前养老金的空账，而且可以缓解人口老龄化趋势下养老金“统账分离”的后顾之忧。

山东在这方面已实现了率先突破。今年3月12日，山东省发布了省属企业国有资本划转充实社会保障基金的方案，将省属471户国有企业30%的国有资本划转充实省社保基金，其中包括国有控股参股企业中的国有资本。这一举措为解决养老金空账问题提供了新思路。

3、明确各方权责，推动市场化运作

要推动中国养老金参与二次混改，还必须进一步完善相关法律法规，从制度上明确各方权责。例如，设立专门的可以形成制约关系的监管机构，赋予相关部门明确的监管职权；规范养老金的运作，明确养老金的产权关系、地方管辖权限；在养老金运作的过程中，通过制度化的监管来保障资金的安全；推动委托投资的市场化运作，提升养老金的回报率；设立养老金计划的企业或非企业机构有自由选择受托投资机构的权利，促使投资机构形成良性竞争，提高其投资效率。未来，养老金还应通过委托社保基金、由人社部牵头组建专业养老金投资机构、地方政府自主管理等方式，进行有步骤、分层次、多元化的市场化投资运营。