牛市与泡沫

阴阳相克，正邪对立。万物若离不开正反阴阳，那么资产世界某些角落出现泡沫(Bubbles)，另一些角落未尝不会出现反泡沫(Anti-bubbles).

触发老毕这番“无厘头”想法的，是花旗集团上周发表的一项针对资产估值的研究。泡沫不泡沫，事后才知，一天未爆，只能以牛市视之。以此为准，2007年A股是泡沫，今天的上证是牛市。九七香港楼市是泡沫，今天低价楼二万港元一平方英呎是牛市。2000年纳指五千是泡沫，今天社交网PE百倍是牛市。只要未爆，任何泡沫都可以用“此次不一样”解释过去，直至历史重演。这个过程会以不同形式重复，科网之后有次按，楼市爆煲债市接力，周而复始循环不息。

钟摆两端看泡沫

投资者该拥抱还是远离泡沫，很难一概而论，皆因泡沫由生至灭，经历的时间往往以年计。基于此，以输得起的钱投入炒味浓厚的市场，不失为“理性地非理性”的行径。

泡沫易理解，难测的是何时结束。然而，什么是“反泡沫”？老毕这个念头，源于文首提及的花旗资产估值研究。该行以标准差为衡量基准，高于十年历史均值两个标准差意味着资产进入泡沫领域。不难想像，2000年的环球电讯/媒体/科技(TMT)、2007年的新兴市场 ，以及1989年的日本股市 ，全皆符合泡沫定义。

根据同一把尺，今时今日狂态最明显的资产，非欧债莫属。从附图可见，今天欧债较1989年日股泡沫程度更深，跟2007年新兴市场和2000年TMT相比，相差无几矣。

在钟摆的另一端，低于十年历史均值一个标准差的资产，花旗将其纳入便宜之列。准此，处于图中最右方的原油，以低于十年历史均值两个标准差的距离“跑出”，成为廉中之廉；基本金属次之，新兴股市再次之。

与此同时，该行以十年平均市账率(P/B)为估值准则，在全球不同行业中作一比较，从中分辨板块便宜与贵。无独有偶，最便宜的是与原油同生共灭的能源板块。假如欧债是泡沫典型，那么站在另一极端的原油/能源，称之为“反泡沫”便不奇怪了。

油企与债

花旗报告的截止日为2015年5月13日(上周三)，那等于说，油价从低位强力反弹、发达国债息大幅抽升，对研究的参考价值没有任何影响，理由是报告已充分考虑资产价格的最新变化。

简单地看，花旗报告的结论是欧债“贵到飞起”，近期债息回升只是物极必反的开始。另一边厢，油价虽从3月低位反弹超过四成，但能源相关资产仍有很大上升空间。老毕对这个简单结论并无异议，去年底以来，个人投资部署亦一直以此为依归。然而，资产市场从来不是表面看来那么单纯，在简单结论背后，投资者必须看深一点，方能趋吉避凶。

美国页岩革命生于金融海啸前后，科技突飞猛进遇上信贷环境极度宽松，息低借钱易，即使在油价高企100美元之上的日子，页岩油商都是债多现金少。油价剧挫就如潮退，谁在裸泳，骗不了人。

过去两个月油价显著反弹，为陷入财困的中小型油商提供了喘息空间，但近日债息急升，却大大增加以债养债的成本和难度。除非油价回升至足以确保生产商收支平衡的水平，否则年底前陆续有美国油企走上破产之路，在下不会感到意外。

有人算过账，投资级别债券孳息每上升1个基点，高息(垃圾)债券整体约升两个基点。在高风险企债中，能源公司发行的债券，孳息升得最厉害，双倍于垃圾债息整体升幅。换句话说，在近日债息回升潮中，油企发行的高息债，孳息抽升速度约四倍于投资级别债券！

油市复苏势头出乎许多人意料，但中小型油商偿付能力恶化得更快，油价纵在60至70美元稳定下来，对债台高筑的油企亦未必帮得上忙。除非油价下半年能重上80美元水平，接近更多生产商的收支平衡点，否则结果不出两个：一。油商爆发倒闭潮，股东蒙受重大损失；二。财困油企成为大型对手或私募基金的收购目标，股价一夜间飙升。

在“垃圾堆”中寻宝，知识运气缺一不可，散户自然不宜轻试。然而，在实力玩家眼中，能源市场“好货”之多，三十年来还看今朝！