A股步入精细操作时代 机构调仓偏爱成长股

5月5、6、7三日，上证综指从4400点之上以平均每日逾100点的幅度下挫，逼近了4100点，两市总市值蒸发了约4万亿；本轮牛市以来的最深幅调整“惊心动魄”，一如它此前气势如虹的飙涨。华尔街名言“Sell in May and go away”，似乎在A股真实上演。

5月8日，上证指数以4205.92的收盘，上涨2.28%。但心有余悸的投资人，没有谁能够真正地感到轻松。

上投摩根基金经理吴文哲告诉经济观察报，震荡还需时日，8号的反弹一方面是前期快速下探后反弹的需要，另一方面临近周末，市场可能有宽松政策的预期。

经济观察报记者采访机构投资经理发现，暴跌前夜，不少机构已提前布局调仓，尽管他们认为牛市的逻辑没有变。而更重要的是，快牛冲上4500点之后的此次剧烈调整之后，A股的玩法可能变了！

在华南私募广东新价值的基金经理范波看来，五六月份是震荡月，但不一定不好赚钱。“疯牛反而没有太大优势。震荡市找到好的标的，反而是机构投资者的优势。回调反而是证明我们的机会。”

机构投资经理们较为一致的看法是，股票随指数普涨的局面将打破，A股将步入精细操作阶段。那么，对投资者而言，调整后如何寻找A股估值洼地？

A股惊魂一周

5月7日，沪指大跌近3%逼近4100点。这已是上证综指连跌的第三天，至此累计下跌368点，跌幅8.22%。船舶、建筑、钢铁和电力等央企类二线蓝筹继续成为重灾区。

一位大型保险资管人士清楚地记得，按照以往的市场经验，首日大跌之后，翌日，90%的概率都会反弹；就像此轮震荡伊始，很多基金经理站出来说话安抚；但没想到的是，次日下午是突如其来的下跌；大跌第三天，连玩笑都没有了。大家都在沉默，这种情况很少见。

但在有些基金经理看来，这波回调是意料之中，但回调“迟到”才是意料之外。

4月份，市场在“中字头”股票暴动的带领下，沪指上涨18.9%，创业板指上涨19.86%，市场连续突破整数关口，创下4572.39新高。“4500点是一个短期的顶部。”范波认为。早在4月中旬，他已有所准备地开始调仓，将仓位降至五成。但之后，大盘继续冲高了约200点。这导致这段时间他管理的产品收益并没有跑赢大盘。但紧接而来的这波回调，让他的调仓发挥了作用，产品的净值又上来了。他的心情由懊悔瞬间转为庆幸。“我实际上没有亏钱。”

记者采访的另一位基金经理也透露，自己在大盘位于4300点附近就在减仓，认为会有一波调整，但没想到下跌来得这么晚、这么剧烈。

据私募排排网数据中心对全国80多家私募基金调查显示，私募基金4月开始对大盘趋于谨慎，有逐步逢高减仓保存胜利果实的动作；而对5月行情继续保持谨慎态度，信心指数继上月低于临界点后，继续创下新低。

而4月的最后一周，一些变化也在悄然发生。记者采访发现，券商营业部排长队开户的现象逐渐难觅，部分客户开始咨询开通此轮下跌中表现优异的创业板交易。散户汹涌入市也出现“掉头”迹象。中国结算最新周报显示，4月底一周，新开A股一码通账户104万户，较前一周的144万户环比减28%；参与交易的A股账户数为3873.14万户，占期末A股总账户数的比例为19.22%，较前一周的21.84%环比回落，结束了连续6周的上涨。

投资者保护基金的统计数据显示，证券保证金自4月20日至4月30日接连两周净流出。4月27日至4月30日证券保证金净流出638亿元。证券交易结算资金银证转账增加额为6893亿元，减少额为7531亿元，日平均数为2.17万亿，较前一周的2.31万亿大幅回落。“政府对股市的态度在五一前后发生了很微妙的变化。”PE系公募九泰基金的基金经理黄敬东表示，五一前一周，以证监会为代表的监管层开始限制场外配资，禁止伞形信托，开始出台系列政策引导资金向新三板以及港股分流，对券商的风控措施也在趋严。他认为，上述政策表明。监管机构也意识到市场短期涨幅过快，需要疯牛变慢牛。

5月开市伊始，4日，人民日报一改此前数篇文章力挺牛市，发表警示性评论《牛市也别忘风险》。同日，长江证券发布研报称，A股估值未见顶，三季度或提印花税。监管将对疯牛下狠手的恐慌在股市蔓延。而当周，24只新股集中申购，冻结资金超过2万亿。5月5日，A股毫无征兆地突降“黑色星期二”，上证指数暴跌181.75，巨挫4.06%。

5月6日，一则“社保基金远期赎回300亿基金”受到市场关注，此后媒体求证为约200亿的股票置换。当日晚间，网上传言“证监会主席助理张育军在上海会议上要求严控两融”，5月7日早间，证监会微博辟谣称，是与会专家提出建议，并非证监会对证券公司提出的管理要求。但即便如此，大盘仍旧跌势不改。“过去一个多月，有很多人进来，放大杠杆，风险其实很大。”源乐晟投资总监曾晓洁告诉经济观察报，“政府看到了这点，出手做些警示，非常有必要。短期让市场有合理性的回落。”从4月底至今，已有多家券商对两融保证金比例进行上调，不少大市值股票折算率被降至零，通过限制融资规模来防范风险。

此次回调被不少业内人士认为是好事。海通证券首席策略师荀玉根认为，本次回调，中字头个股领跌，尤其是4月份被热炒的一带一路、央企整合等概念股。这类股票，个人投资者尤其是新股民参与较多。概念股的回调是一次风险教育，是成长的洗礼。

民生证券研究院执行院长管清友发表观点称，经济弱、政策松的背景下，居民和银行资产重配以及货币宽松推动的牛市会继续前行。即便短期节奏有所变化，也不会改变房产造富到股权造富时代的长期趋势。

机构调仓分化偏爱成长股

股市震荡期中，像范波一样的机构投资者丝毫不敢懈怠。短期利空叠加可能导致利润回撤，但又不能放弃股市向好带来的巨大空间。“这一阶段，盘中波动大，有些个股一天下来百分之六七点，如果是重仓股，就要重新评估。这段时间看盘会紧一点。”他说。

A股三连跌后，在8日早盘迎来企稳态势，早盘再度冲击4200点。在这种形势下，范波选择了可攻可守的仓位，仓位在五成到七成之间摆动。大盘震荡期，范波寻找着机会，做博反弹的操作，以获取高收益。“当个股跌到百分之三十时，就是抄底的好时机。”他说。

一位在4月28日就调好仓位的保险资管人士称，目前未必是底部，正常调整可能会在4000点下方；短期内沪指也许还会下行。但中期看，整个行情没有结束。调整之后，届时在4000点左右又会出现新的买点，诸如“新兴行业、互联网+”等都是可供选择的品种。不过，调整过后，快牛还是慢牛尚是未知数。“至少玩法变了，不能再像以前那样冲动。将仓位控制在七成左右比较适宜。”“此次调整是建仓的好机会，一些基金经理认为下一轮银行股会被拉升。”一家国有保险资管负责人如此表示。“黑色星期二”之后，堪称投资风向标的一些保险资金也悄然减仓了。一位保险资管人士告诉经济观察报，5月6日下午，其顺势减了一些仓位，减仓方向主要是航空股。之后，若逢个股反弹，还会择机减仓。“目前阶段，谨慎为宜，一根阴线改变世界观，此前那种凌厉上涨的基础可能已经被改变了。”他说，“虽然牛市逻辑没有变，但是全球市场情绪已经发生了变化。这不只是中国的情况。”在他看来，暴跌之后，可能会有一个小反弹，但不会像之前那样暴涨。“事实上，涨的时候彪悍，跌的时候也很凶猛。”

其举例说，就大宗商品来看，以前是基于大宗商品疲软、低迷的投资策略进行了一些诸如航空股的配置。现在不同，对油价敏感的个股会减一些仓位，在此基础进行结构调整。“原来拿的股票是基于大宗商品起不来的判断，现在原油价格超预期快速反弹，肯定也要相应调整。变化太快了！”

险资的投资风格总是谨慎的。然而，牛市之下，从来不缺乏一些敢死队。从去年5月至今，私募基金经理曾晓洁对所管理的基金产品一直维持着比较高的仓位。“我们比较看好这轮行情。”

像他一样通过高仓位看好市场的基金经理并不少。根据民生证券的一份监测报告指出，2015年5月3日开放式主动偏股型基金平均仓位小幅上升24个基点至89.86%，近七成基金仓位九成以上，47%的基金接近满仓运作。

自去年5月起，曾晓洁就重仓投入到有业绩边际改善预期的成长类个股。去年政府与央行均力图降低利率及市场资金成本，但传统行业受到较大压力。曾晓洁认为互联网对提升传统产业的效率有巨大帮助，并看好以互联网改造传统产业为代表的新兴成长方向的股票投资标的。另外，医疗等传统行业中有涉足新领域的低估值公司也是投资目标。

这波回调中，曾晓洁并没有过多地减仓。5月7日，沪指跳水跌逾百点近3%，近2000股下跌，中字头股集体暴跌。创业板跳水近2%，互联网概念逆势大涨。由于所购买的股票并非此次回调重灾区的概念股，因此所受影响不大。此外，他认为，这波行情的逻辑未变，短期的调整影响不大。

和曾晓洁一样，机构投资者近期并没有大幅度地减仓。前述报告指出，5月3日加仓基金占比40%，减仓占比60%，绝大多数减仓基金幅度在2%以内。民生金融产品研究员闻群表示，近期基金持续维持高仓位，显示出了典型的牛市特征。

震荡之下，也不乏紧急换仓的人。在5月5日蓝筹股暴跌那天，龙腾资产管理有限公司董事长吴险峰把占持仓20%的大盘股切换成中小市值成长股。

对于机构投资者而言，短期控制仓位显得至关重要。华南私募广东新价值投资总监范波将仓位控制在五成左右，并打算在暴跌时抄底加仓两成，做波段操作。在五成到七成的仓位之间，范波以防御的思路均衡配置大票和小票。在大票中，他用两成仓位配置保险股。他认为，除了平安，自从年底涨上来，保险股是今年涨幅最小的版块。一个牛市周期没有走完，保险股会迎来启动的机会。小票中，他看好互联网+和工业4.0等新兴成长行业的主题投资，并配置了两成的仓位。

行情不稳之下，另一位受访的私募人士则选择按兵不动。“我们还在观察等待机会。等这一波调整完，再看好的市场买点。”震荡5月，私募基金对行情多数持谨慎态度。据私募排排网数据中心调查，私募基金5月预计平均仓位仅为65.45%，相比4月大幅下降14.68%。其中45.94%私募计划减仓，48.65%的私募计划维持仓位不变，仅有5.41%私募有加仓计划。

牛市的调整总是藏着低吸的机会。国泰君安策略组在5月5日对机构投资者展开问卷调查。79%的投资者认为若市场出现15%左右的回调将会形成新的买点，牛市行情继续。

范波在仓位上留了两成的机动仓，并在近期买入了中长期看好的成长股。据经济观察报采访，多位基金经理表示看好新兴成长股。这或许能解释为何在这一轮主板蓝筹股暴跌时，创业板成长股反而走强。

海通证券认为，以创业板为代表的成长大幅跑赢大盘推动持仓结构变化。2015年第一季度基金重仓股整体市值规模为3758亿。其中主板占比50.1%，较14年Q4季度大幅下降20.4个百分点，为06年以来最低水平。中小板加创业板占比大幅提升至49.9%，达到历史最高水平。

目前正在发行及发行后建仓期的新基金中，成长型占比过半。海通证券首席策略分析师荀玉根指出，当下基金追逐新兴成长的行为与07年偏好金融地产蓝筹的行为如出一辙，本质上是对主导产业未来前景的看好。06-07年基金重仓股中金融地产+周期品比例不断上升，尤其是金融地产上升明显，跟当前的创业板+中小板占比上升没有本质区别。

中金公司分析认为，传统行业盈利水平并未出现改善，改革预期能支撑高股价有很大的疑问。另一方面大股票的估值已经和去年相比大相径庭，没有了超低估值的基础，蓝筹股的吸引力进一步下降。海通证券首席策略分析师荀玉根认为，本轮牛市背景是管理层借助资本市场实现改革转型，长期看牛途还很长。创业板代表的成长股是本轮长牛主角，类似05-07年牛市的地产链。“现在创业板有没有泡沫，肯定有。但是什么时候破谁也无法判断。但是在这个阶段，博反弹还是有操作空间。”范波认为，这一波调整若时间较长的话，成长股里面也会出现分化。私募星石投资也认为，成长股牛市已经持续了两三年时间，总体估值水平较高。对于那些有业绩支撑的真成长，未来前景依然看好。而那些单纯依靠概念炒作的伪成长，未来则将被市场抛弃。因为目前排队等待上市的企业和未来注册制后的企业以成长股为主，成长股稀缺性大大下降。

市场过热的情况下，机构投资者的择股能力显得尤为关键。曾晓洁认为，要脱去“故事”这件外衣，从公司的团队等方面去选择未来有增长空间的股票，这更加考验投资者的能力。

牛市还有多长？

据彭博新闻社报道，摩根士丹利将MSCI中国指数评级从增持下调至持股观望。摩根士丹利七年来第一次下调中国股市整体评级，称由于股价飙涨，盈利能力降至2009年以来最疲弱水平，中国股市已变得昂贵。

今年以来，全部A股市盈率为24.84，全部A股(非金融)为46.10，而创业板市盈率更是高达103.23。东北证券研报指出，从估值分布来看，目前市场的泡沫则显得更为严重，100倍以上的公司占比 34%，与2007年的“5·30”前夕类似。

展博投资高级合伙人袁巍认为，虽然很多成长股并不便宜，但是目前来看还没有见顶迹象，还会走牛较长一段时间。星石投资认为，类似5·30这样大幅度调整不会出现，未来市场将继续上行。记者采访的多位基金经理认为，短期调整是存在的，但短期调整并不影响他们对后市的看法。他们继续看好中长期，认为A股的牛市还是一个资金牛，改革牛，也是一个结构牛。

一位大型保险资管称，“尽管牛市逻辑没有变，但如果情绪上再出现大的波动，后市如何走则很难判断，毕竟这个市场80%都是散户。”在这位资管看来，市场情绪起决定作用。有了赚钱效应，市场情绪就都上来了。让他担心的是配资，因为杠杆资金构成20%的交易量，如果配资出问题，可能就会变成一个慢牛或正常市。东北证券指出，而如果杠杆资金开始离场，调整幅度可能更大，即在10%-20%之间。

中金公司分析认为，预计大盘在经历了10%的下跌后有望迎来小反弹，但重新回到上升通道中恐怕还需要一定时间的调整，而个股的走势将进一步分化。央企整合、一带一路等标的还会有下行的风险，部分创业板个股的走势会相对强劲。

民生证券研究院宏观研究员朱振鑫表示，牛市宏观驱动力发生量变，但未质变。只要看不到全国的房地产销售持续好转，库存明显去化，地产投资反弹，及政府大规模刺激超预期，基建投资重现30%以上的高增长这几个信号，牛市仍可继续。

管清友认为，目前打造“慢牛”的主要思路还是加快IPO，让资金真正注入实体经济，IPO注册制推出要到年底或明年年初，短期内也不会对市场产生重大影响。