经济下行压力较大 股市彰显改革红利

当前中国经济发展面临的环境更趋复杂，产能过剩、地方政府性债务、财政金融风险等仍较为突出，房地产市场调整与分化并存，通货紧缩风险显现，经济下行压力加大。但全面深化改革将持续释放经济活力，宏观调控政策继续发挥支撑作用，股市一路攀升突破“4000”点既是对改革红利预期的反映，也是各项利好政策叠加的结果。

我们认为，我国经济长期向好态势未变，但在当前，由于我国经济发展进入新常态，正处于爬坡过坎、攻坚克难的关键时期，经济下行压力依然较大，2015年上半年我国经济将继续探底，增速呈稳中缓降态势，初步预计GDP增速将略低于7%。

一季度我国经济金融运行特点

一季度，我国GDP同比增长7%，较上年回落0.4个百分点，创出2009年二季度以来的历史新低；固定资产投资(不含农户)同比增长13.5%，比上年同期回落4.1个百分点，创出15年来的新低；社会消费品零售总额同比增长10.6%，创出11年来的新低。

各项宏观指标不断创出历史新低，一方面反映出我国经济下行压力确实较大，另一方面也要看到，随着我国经济规模明显增大，即使增速有所放缓，对应的增量仍然很大，当前经济从增长指标来讲并没有滑出合理区间。各领域具体呈现出以下特点：

1、工业上、中、下游悉数向下调整，工业产品销售率进一步下降

一季度我国工业增加值同比增长6.4%，其中3月同比仅增长5.6%，基本相当于金融危机期间的增速。分上、中、下游看，上游采矿业结束上月缓慢回升态势，一季度同比仅增长3.2%；中游制造业仍然延续2014年下半年以来震荡向下态势，一季度同比增长7.2%，较上年回落2.2个百分点；下游电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增速继续探底，3月当月出现负增长(-1.1%)，上、中、下游增速均创该数据统计(2013年6月)以来最低。

在工业增加值减速的背后，是工业产品销售率的进一步下降。今年3月工业产品销售率(97.1%)降至2013年3月以来新低。这说明当前市场需求依旧疲弱，也意味着后期去库存将对工业生产带来一定抑制作用。值得关注的是，一季度铁路、船舶等运输设备同比增长12.6%，是工业领域的一个亮点，这与政府加大铁路等基建投资有关。

2、基础设施投资发力，房地产、制造业投资增速仍旧低迷

一季度，基础设施投资强劲增长22.8%，远高于同期的制造业固定资产投资(10.4%)和房地产固定资产投资(8.5%)，同时中央投资增速也升至两位数增长(12.8%)，说明政府加大了财政投资稳增长力度。但由于制造业和房地产投资增长速度继续大幅度下滑，导致社会总投资增长速度继续回落。

房地产方面，仍然处于持续深度调整过程。一季度商品房新开工面积、销售面积、销售额分别同比下降18.4%、9.2%、9.3%，房地产市场投资销售大幅下滑。在此背景下，3月末国家出台了下调二套房个贷首付比例、营业税满五免征变为满二免征等政策。但从政策出台后市场反应来看，开发商拿地热情并不高，销售量也只是在新政出台后短短几天内有上升，随后就出现了程度不一的回落，其中一线城市日均交易量甚至低于新政出台前的一季度，二线城市回落幅度低于一线城市。

3、内外贸易双双下滑

一季度，社会消费品零售总额增速(10.6%)较上年(11.95%)下滑近1.4个百分点；出口增速(4.7%)较前2月大幅下滑10.3个百分点，3月当月更是由正转负，同比下降15%。经济下滑导致居民收入增速下降、反腐和八项规定不断推进对餐饮等消费产生影响、房地产市场低迷制约家具、家电、建筑装潢等行业消费以及原油价格下跌造成石油及制品消费额增速的下降等是我国消费增速下滑的主要原因。导致出口下滑的原因除了国际经济复苏乏力外，人民币有效汇率的升值是主要原因之一。虽然人民币兑美元出现一定程度的贬值，但是人民币相对于欧元、日元等货币仍然是升值，人民币名义和实际有效汇率2014年下半年以来持续在升值。

4、通缩风险稍有缓解但依然严峻

3月，我国工业品出厂价格指数(PPI)同比下降4.6%，跌幅比上个月缩小0.2个百分点，连续7个月的跌幅扩大态势得以停止。但通缩风险依然严峻，截至2015年3月，PPI已经连续37个月负增长，比亚洲金融危机期间连续31个月下跌纪录还多半年。

一季度居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.2%，比去年末回落0.8个百分点，创出2010年以来新低。除了我国经济颓势背景下有效需求不足的原因外，产能过剩的持续大范围存在、国际大宗商品价格的下跌，以及电商等新的商业模式拉低商品价格等都对价格走低产生影响。

5、东北地区经济快速下滑

2014年，辽宁、吉林 、黑龙江三省的经济增速分别是5.8%、6.5%、5.6%，位列全国后五位。今年一季度，这三个省的经济下行压力进一步增大。2015年一季度，辽宁、吉林、黑龙江工业增加值同比增速分别为-5.9%、4.6%、0.2%，其中3月分别仅同比增长-8.5%、3.8%、-1.1%，均远低于同期全国增速。而在2003年到2012年，辽宁、吉林、黑龙江三省GDP年均增速分别为12.8%、13.8%和11.7%，均较同期全国平均增速(10.7%)高1个百分点以上。

剖析东北经济减速的原因，除了经济结构单一、地理位置受限之外，人口问题也是不容忽视的重要原因。2013年东北地区的投资占到GDP的65%，几乎较十年前翻了一番，而这一指标的全国平均水平为低于50%。与投资高增长共存的是：沈抚新区最高水平开发商的入住率仅50%、大约一半水泥产能(0.6亿吨)是过剩产能。另一方面，东北的发展在某种程度上也受制于其地理位置。

除了上述两大原因之外，人口问题也不容忽视。2013年以来东北人口增量下降明显，同时老龄化程度也高于全国平均水平。这主要由以下两个原因引起的：第一是人口净流出。根据第六次全国人口普查数据，东三省每年净流出的人口约200万人。流出的基本都是年轻人、特别是新毕业的大学生。第二是总和生育率超低。黑龙江总和生育率1.03，吉林1.03，辽宁1.0，均远低于全国1.5%，比江苏、浙江等经济更发达地区都低，仅高于北京、上海等极少城市。

6、股市一路攀升，突破“4000”点

今年以来，股票市场延续2014年7月以来的强劲上涨行情 。截至2015年4月中旬，上证综指较2014年末累计上涨28%，较2013年末累计上涨接近一倍(95%)。本轮股市上涨既是中国民间多年来累积的巨大财富在寻找保值增值出路的结果，也是各项利好政策叠加的结果，更是市场对改革红利预期的反映，有其必然性和合理性。

观察A股的几轮牛市会发现这样的规律：启动时，PPI和CPI都是相对较低的，政府采取了降息等宽松政策，如 1996年 5月、2008年 12月和2014年11月。2006-2007年那轮大牛市启动时，PPI就处在相对低点，结束时则相对高点。在近25年中，还没有发生过PPI为负值且没有回升迹象下牛市见顶的案例。如果只是简单地从PPI与股熊牛的相关性就做出判断，还是缺乏说服力，毕竟中国股市的历史还非常短，可供分析的样本不多。

不过，PPI背后的逻辑还是对判断股市走势有一定的参考性。在PPI、CPI处于相对低点背景下，政府的财政政策和货币政策都会相对积极和宽松，对资本市场的鼓励和忍态度也会加大。因此，至少要等到通缩压力消除、经济明显走稳的时候，政策才会开始收紧。而股市也会随着政策走势发生变化。

7、社会融资大幅收窄，新增贷款高于预期

一季度社会融资规模为4.61万亿元，比去年同期下降了8949亿元。与此同时，新增信贷高于预期，一季度新增人民币贷款共3.68万亿，显著高于历史同期水平，其中3月当月新增贷款规模与新增社会融资基本一致，均为1.18万亿元。社会融资规模的大幅收窄主要受经济增长动能相对疲弱导致资金需求不旺所致。

新增人民币贷款高于预期一方面是下调存准及降息政策对信贷供需的刺激作用持续释放的结果，另一方面是前期基建项目逐步启动，形成了较多信贷需求；第三则是管理层加强表外融资规范导致表外融资转表内，一季度信托贷款同比少增2865亿元。

从贷款分项来看，相比2月新增额度，3月居民贷款多增仅393亿元，企业贷款少增1992亿元，非银行业金融机构贷款多增了3070亿的规模，这或者与股市走牛有关，居民户的短期贷款多增586亿也有可能流入股市；企业以及居民户的中长期贷款分别少增1393亿与194亿，说明多增信贷并没有直接进入实体经济。

8、广义货币增速放缓，存款增速进一步下行

3月末广义货币余额(M2)同比增速为11.6%，较2月末下降了0.9个百分点，比去年同期低0.5个百分点。M2增速的降低一方面是因为近期外资持续流出，一季度外汇占款减少2521亿元，同比少增1.04万亿元；其中，3月减少2307亿元，同比少增4048亿元，从而导致基础货币供给减少；另一方面是因为实体经济加杠杆的意愿不强，货币堆积在金融机构和资本市场，派生效应减弱。

从存款运行态势来看，当月存款亦出现同比少增。3月份人民币存款增加2.56万亿元，同比少增5544亿元。居民和企业部门存款放缓的态势延续。当月人民币存款同比增速约10.1%，分别比上月末和去年同期低0.8个和1.3个百分点。在中长期，金融产品日益丰富，社会主体在资产配置中谋利动机日益占据主导地位，金融资产配置结构也在发生变化，存款占比趋于下降，这是形成存款整体增速下降的主要原因。在银行的角度，存款偏离度考核对季末存款冲高现象形成了较大制约。

总体上看，2015年中国经济仍处于2012年以来的下行区间，且下行态势进一步加剧。如此长期持续的经济下行在改革开放以来中国经济的发展历程中并不多见。从经济增长的内在动力机制分析，本轮经济下行的症结在于投资回报率的持续下降。据测算，我国的资本回报率在2009年出现骤降，2010-2011年有所反弹之后，2012年再次下降，2013年已经跌到历史最低值。

资本回报率下降的主要原因在于各项要素成本上升而企业创新能力不足以对冲要素成本的上升。

首先，劳动力成本明显上升，以农民工的收入为例，2008年至今翻了一番多。

第二，资金成本居高不下。当前的官方利率水平已经较高，1年期贷款利率达5.35%，而市场真实利率还要远高于官方利率，企业融资成本居高不下。

第三，随着公众健康意识、环保意识的增强，企业的环保成本越来越高，对企业的盈利能力形成挤压。

第四，在要素成本的挤压下，企业必须增强创新能力，提高销售端价格。但创新能力的提升以及向实体经济的转化是一个较为漫长的过程，当前中国的实际情况是企业创新能力不足以对冲要素成本的上升。

国际经验表明，投资回报率的大幅下降往往意味着经济潜在增长速度的下降、债务堆积的风险加剧、对外资吸引力的下降以及本币汇率的下行压力。这些在今天的中国都出现了端倪。

下一阶段宏观政策与经济走向

1、宏观经济金融政策调整预测

展望未来，“努力保持经济稳定增长”仍将是政府经济工作的首要任务，政府仍将延续“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”的总体思路，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

积极的财政政策更有力度。今年政府工作报告指出，今年名义赤字率从去年的2.1%提高到2.3%，而考虑到以前年度的结转资金和地方债务的发新债还老债额度，实际的赤字率将达到2.7%。赤字率的提高表明在经济下行压力加大的情况下，积极的财政政策在加力。

首先，从投资方向来看，财政支持的投资主要用于补短板、调结构、增加公共产品和公共服务的供给，投资领域主要包括7大工程包和6大消费包。7大工程包包括：一是信息、电力和油气、网络工程；二是环保领域的投资；三是清洁能源；四是中西部的铁路；五是重大水利工程；七是棚户区的改造；6大消费包指养老家政健康、旅游休闲、教育文化体育等。

其次，财税改革将继续深化。营业税改增值税年内全面完成，即把“生活服务业、金融业、建筑业及房地产业”的营业税全部改成增值税。此外，还将落实好普遍性降费措施，减免涉及小微企业的有关行政事业性收费和政府性基金，继续清理乱收费，切实减轻小微企业负担。与此同时，财政部将加大盘活存量资金力度，意在提高财政资金使用效率。

第三，分类施策解决地方债务问题。一方面，把那些有一定收益或者可以改造成有比较稳定现金流的平台项目，通过收费来还债。如果收费不足，可以给予适度的补贴，转为 “PPP模式”，即政府和社会资本共同投资和经营基础设施包括其他事业的方式，转为企业债。

另一方面，对一部分完全公益性的平台借的地方负有偿还责任的债务，报请全国人大常委会预工委对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。此外，一些由银行贷款形成的历史债务，按照契约原则，贷款的合同不能废除，借的钱还是要还。如果融资平台的情况发生了一些变化，需要进行一些债务重整，双方谈判，要采取一些过渡性的办法逐步解决。

第四，实施“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等战略，大力推动基础设施产能“走出去”和重点城市群建设。进一步简政放权。大规模削减行政审批项目数量，会释放出更多的改革红利。

稳健的货币政策将更加注重松紧适度。“松紧适度”意味着货币政策调整空间和弹性都还很大，未来货币政策仍可以概括为“稳定总量、优化结构”八字方针。

一是总量适度。M2预期增长12%左右。M2预期增长目标虽然比2014年13%的目标有所下调，但考虑到今年7%左右的GDP增长目标和3%左右的CPI增长预期，12%的M2增长目标还是为货币供应留出了不少空间。

二是全面与定向相结合，强调精准发力。根据经济金融形势变化，对法定准备金率、基准利率等传统工具适时适度调整。2015年4月20日，央行下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。

本次降准有三方面考虑：一是对冲外汇占款的下降；二是通过增加资金供应降低资金价格，缓解企业融资贵问题；三是增加商业银行可贷资金，促进稳增长、调结构、促改革目标的达成。

考虑到未来外汇占款难以大幅反弹的走势，以及存款保险制度推出对存款准备金的替代作用，预计未来仍会有1-2次降准可能性。降准主要针对银行间利率，降息对降低实体利率更有效，预计降准之后，2季度仍将会有1-2次降息。此外，为了支持地方基建托底和落实保障房建设计划，预计央行出台再贷款政策的时点趋近。

三是继续丰富工具箱，加强创新工具运用。继续加强对国际流行政策工具的研究，探索和完善SLF、PSL、MLF等创新工具的使用力度，并根据经济发展的客观现实需要，灵活搭配、合理创新、组合运用。

四是继续推进利率市场化改革进程。存款利率市场化在年内可能全面完成。与此同时，存款保险制度在今年5月1日将正式推出，面向企业和个人的大额存单也有可能发行，旨在为利率市场化的推进奠定基础。

五是推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，成熟一家，批准一家，不设限额。

六是深港通今年内将有进展。

七是继续改进商业银行监管指标。通过调整宏观审慎指标增加合意贷款规模，将完善中小企业不良贷款核销和推动信贷资产证券化等政策落到实处。中长期看，信贷资源投向优化，根本上还是要依靠体制机制改革，如落实小微企业财税支持政策、增强中小金融机构资本实力、解决“预算软约束”问题等，这些都将在2015年的政策中看到努力。

2、宏观经济走势展望

从国际环境看，世界经济呈温和增长格局，外部经济发展环境总体趋好。从国内环境看，中国经济具有巨大韧性、潜力和回旋余地，有条件保持中高速增长，迈向中高端水平。但是，由于我国经济发展进入新常态，正处于爬坡过坎、攻坚克难的关键时期，经济下行压力依然较大，2015年上半年我国经济继续探底，增速呈稳中缓降态势，初步预计GDP增速将略低于7%。

首先，预计投资增长继续放缓。从投资的主要领域来看，房地产投资由于市场进入阶段性调整时期，在房屋实名登记制度实施、商品房新开工面积持续负增长、商品房销售不景气、房屋价格下跌、库存增长过快等因素影响下，尽管国家出台相关刺激政策，但从市场反应来看，上半年投资增速难以出现明显好转。

制造业尽管产业链下游相关行业因国际大宗商品价格下滑生产成本降低，企业盈利预期有所改善，提振企业投资信心；信息、医药等新兴产业增势迅猛，带来良好投资机会；但由于产能过剩问题严重，加上产销率下降，钢铁、水泥、有色等产业投资增速仍难以企稳，预计上半年制造业投资增速难以出现明显回升。

去年底以来国家出台了信息电网油气等重大网络工程、健康养老服务、生态环保、清洁能源、粮食水利、铁路、油气及矿产资源保障工程等7个重大项目工程包，推出众多鼓励社会资本参与的工程项目，基建投资仍将是拉动投资的重要力量。但是，国家逐步加强对地方政府债务与融资行为的管理，地方政府财政收支压力较大，基础设施投资资金来源将受到较大限制，抑制上半年基建投资的平稳增长。

服务业投资由于2015年营改增扩大到全部服务业领域，以及放松行政管制的改革等有利于激励服务业投资保持较快增长。年初以及4月20日降准后社会货币供应较为适度，但是部分资金仍然难以进入实体经济领域，企业投资与融资成本较高，资金短缺现象继续存在。预计上半年固定资产投资将增长13.3%左右。

其次，消费增速也继续放缓。消费需求在居民收入增长、商品零售价格走低等因素影响下，将继续保持平稳运行。我国就业形势基本稳定，城乡居民实际可支配收入平稳增长，机关事业单位上调工资水平及企业退休人员提高基本养老金水平，有助于提升居民的实际消费能力；股指一路攀升，居民财产性收入增加，改善居民消费预期；电商等新商业模式大大降低交易成本和商品价格，对消费需求平稳增长起到良好支持作用；个性化、多样化消费渐成主流，智能手机、绿色空调、节能电视等产品消费增加；国家出台扩大消费需求政策措施将推动新的消费热点形成。但是，房地产与汽车两大传统消费市场仍难以根本性改观，对总体消费需求扩大造成一定压力。预计上半年社会消费品零售总额名义增长10.4%左右。

第三，预计外贸出口增速有所加快。出口方面，世界经济复苏势头有所好转，美国消费者信心提升，企业投资意愿增强，经济复苏势头强劲，外部经济环境总体上有利于我国出口；人民币汇率进入有升有贬的均衡区间，有助于我国出口稳定增长；“一带一路”战略实施有利于以对外投资带动贸易出口，并推动相关服务贸易迅速发展；我国由资本净输入国转为资本净输出国有利于挖掘新时期对外贸易发展的新优势；此外，受去年同期较低基数影响，出口增速将会出现平稳增长。进口方面，国际大宗商品价格下跌压低进口价格指数，国内市场疲弱降低进口需求，进口增速弱势难改。

第四，居民消费价格平稳回升，工业品价格降幅收窄。居民消费价格方面，尽管初级产品价格下跌逐步向工业消费品领域传导，同时网络购物、电子商务等新型消费业态和商业模式一定程度上降低了消费品价格，粮食连年增产，国内小麦、玉米和大米价格均高于国际市场，粮价上涨动力不足；但是人口结构的变化使得服务价格呈上涨态势。与此同时，上半年居民消费价格指数翘尾因素为0.55%，比一季度提高0.23个百分点。初步预计，上半年CPI将上涨1.5%左右。工业生产者出厂价格方面，我国制造业产能过剩的问题仍然存在，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格的小幅回升将会传导到国内，上半年PPI翘尾因素为-2.7%，降幅比一季度收窄0.3个百分点。初步预计，上半年PPI将下降4.2%左右。