成发科技:业绩基本符合预期,坚定看好公司成长价值
成发科技 600391
研究机构：海通证券 分析师：徐志国,龙华,熊哲颖 撰写日期：2015-04-01
事件:
公司发布2014年报:全年营收19.63亿元(YoY8.15%),归母净利润2957.43万元(YoY-7.26%),EPS0.09元
点评:
业绩基本符合预期,产品结构逐步优化。公司全年收入稳定增长,产品结构逐步优化,未来发展较为倚重的内贸、外贸航空产品均实现历史性突破,在公司业务中占比进一步上升,民品业务略有下滑。净利润同比小幅下滑的主要原因是在公司收入中占比最大(约2/3)的外贸航空业务受国际竞争较为激烈影响,毛利率水平下降较为明显;此外,公司管理费用比去年同期增加14.94%,主要为新产品试制增加导致研发费增加约1447万元。总体来看,公司高毛利的内、外贸航空产品占比进一步提升,为公司后续的健康发展打下良好基础。
内贸航空营收、毛利均大幅提升,预计未来将快速增长。公司内贸航空及衍生产品业务收入同比增长19.02%,毛利率大幅提升6.95个百分点,我们认为主要原因是中航哈轴高毛利订单同比增长的贡献。目前公司内贸航空发动机处于新老交替期,新型号处于快速研制中,未来随其逐步定型量产,将拉动公司业绩快速增长。
外贸航空贡献公司近2/3收入,预计未来将稳定增长。公司外贸航空业务收入超2亿美元,同比增长16.80%,外贸新品研制数量较2013年翻一番;毛利率水平受国际竞争影响,下滑5.07个百分点至20.07%。公司年内与GE、RR、PW签订三大订单,且正逐步由单纯转包零部件加工向“单元体”等高技术含量的转包项目转变。我们判断未来公司外贸航空业务将稳定增长,且毛利率水平将触底反弹,未来仍是公司业绩最重要支撑和保障。
我国航空发动机二十年需求近3万亿,军用需求爆发式增长,民用空间更为广阔。我们预计,未来20年我国军用航空发动机市场需求约3000亿元,配套服务需求约5000亿元;民用航空发动机市场需求约9000亿元,配套服务需求约6000亿元;燃气轮机市场需求约2750亿元,对应服务需求超过2550亿元。合计总需求约2.8万亿元,其中发动机需求1.5万亿元,服务需求约1.3万亿元。
公司体量较小,未来有望成发动机专项补贴下受益效果最大标的。发达国家无不斥巨资投入发动机研发,我国超千亿的两机专项有望出台,且投资规模有望超市场预期达到2000甚至3000亿元。发动机产业链上市公司中,公司体量最小,获得同其体量比例相当甚至更高比例补贴应是大概率事件,专项对其促进作用相对于其它发动机板块公司可能更为显著,公司有望成为航空发动机专项最大受益标的。
在研航空发动机需求向好,公司有潜力成为我国发动机整机产能重要补充。公司目前正处于新老产品更替期,批生产的发动机需求以大修和换发为主,新型号处于快速研制中。随大飞机国家重大专项和空军战略转型的需求带动,我国航空发动机市场需求呈爆发式增长。公司作为我国重要发动机整机厂之一,未来有望成为我国航空发动机产能重要补充,分享庞大蛋糕。民用领域对航空发动机需求更为庞大,公司正积极参与国内商用飞机发动机的研制工作,未来成长前景极为广阔。
公司目前仅百亿市值,想较于其它发动机板块公司被严重低估。中航动力2条发动机生产线对应其约700亿元市值,长期看我们认为公司一条生产线约可对应300亿以上市值。目前公司约100亿市值主要反映其外贸业务及子公司中航哈轴价值,被严重低估。
盈利预测与评级。
我们预计公司2015-16EPS分别为0.25、0.40元,目标价48元,对应2015年192倍PE估值。虽短期估值较高,但我们坚定看好公司成长价值,维持“买入”评级。
风险提示。
(1)军品订单的大幅波动。(2)新产品研发量产晚于预期。(3)世界经济持续下滑,外贸航空业务增长不达预期。(4)相关政策公布晚于预期。
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