重阳投资2015年的投资策略及选股方向

【导读】“2015年我们对市场谨慎乐观，而长期来看市场，我们持坚定乐观态度。”重阳投资总裁王庆认为，2015年将会是结构性行情，更多的是均值回归之后的价值发现过程；而随着未来新股发行注册制改革的推出，市场也将趋于理性价值投资。近日，他分享了对目前市场的看法，以及重阳2015年的投资策略及选股方向等。以下为访谈全文。

摩尔金融：近期的降准市场反应不怎么热烈，您怎么看呢？

王庆：首先，市场的反应和预期有关。自去年11月份降息之后，同时鉴于偏弱的经济基本面，资本市场参与者对货币政策的放松趋势，已经形成了一个比较一致的预期。股票市场的特点是，对未来的某一个事件的发生有充分的预期之后，这个事件产生的影响就会在当前的股价中有所反应。这种情况下，如果政策如期出现，那么对市场的影响就没有那种出其不意的影响所带来的变化大。这一点最直接的对比就是去年11月份的降息，那次降息的时机更出乎市场参与者的意料。所以尽管都是积极的政策变化，最近一次的降准相对市场参与者的预期而言，其影响就相对有限。

其次，就要回到经济的基本面了。首先需要理解的是降准它本身的目的是什么？实际上通过分析数据会发现，中国整个的货币政策环境正在发生一个深刻的变化。以前一直是资本流入，国际收支顺差，这是中国基础货币创造的主要来源。现在拐点已经出现，包括经常账户顺差收窄，资本外流也在增加。由于外汇占款的减少，致使基础货币的创造已经明显的减少，这样央行必须要通过降准来对冲外汇占款的减少及其对流动性的影响。从这层意义上来讲，不能把降准理解成一个简单地货币政策的全面放松。外汇占款减少对流动性的影响，可以对比2006年和2007年的情况，那段时期存款准备金一直被提升，但是市场流动性并没有明显减少，而当前及未来即使存款准备金一直被下调，市场流动性并不必然会增多。

摩尔金融：那您对后市的看法呢？市场上有很多声音，预期后期还会有好几次这样的降准。

王庆：我们预测货币政策无论是降息或者降准可能都会发生，具体要视经济数据的情况而定。降息基本上是根据通货膨胀的情况确定，这是最重要的一个因素；而降准就要考虑我们外汇占款的变化情况，所以这都是一个政策制定者相机抉择的过程。可以比较肯定的是，从货币政策的变化周期上看，应该是由“中性偏紧”转向“中性偏松”。至于货币政策的放松对资本市场的影响，取决政策的变化多大程度上已经被资本市场所预期。

还需要关注的是货币政策放松对经济基本面的运行有没有一个实质性的影响。从整个的市场政策口径看，包括央行最新发布的货币政策报告，可以判断出现像2008-09年政策大幅放松的可能性还是很低的，政策当局仍然强调要保持定力和定向调节这样的一个思路。

我们必须要考虑另一个因素，当前在美元升值的大背景下，人民币面临的是贬值压力。中国货币政策的放松不可避免的会导致中国利率水平下降。同时考虑到美国加息的可能性在不断增加，中美利差预期会进一步收窄，从而会加重人民币贬值的压力。所以货币政策的放松空间一定程度上受制于我们汇率政策的目标。如果汇率政策目标是寻求一个基本稳定的人民币汇率，这就制约了货币政策放松的空间。考虑到货币政策在利率、汇率以及资产价格之间的这种纠结，作为资本市场的参与者，对货币政策放松的力度和频度不宜有过于激进的预期。

注册制影响更深远的是心理预期

摩尔金融：股票期权2月9日已经来了，而种种迹象也表明未来的注册制放开是大概率事件，可以谈一下它对未来市场上的影响么？

王庆：的确，我们认为在2015年里，影响市场的制度性因素绝对不能忽视。其中最重要的制度性因素之一就是刚才提及的新股发行的注册制改革。证监会肖刚主席说过，推动注册制的改革，是证监会2015年的头等大事。

首先，政券法的修法过程在紧锣密鼓的进行着，而且组织层面的工作正在稳步快速推进，证监会也在把一些相关权力下放到交易所，交易所也在做这方面人员的准备；所以注册制的推进速度可能会比很多人想象中的要快。注册制将对市场产生重要的影响。推出注册制的目的就是要让资本市场更有效地支持实体经济的发展。因为当前的银行整个系统，考虑到前期的信贷周期和资产负债表质量的恶化，银行系统整体上已经出现惜贷的倾向；所以通过银行系统，尤其是银行信贷渠道，对实体经济的支持作用会有一个走弱的趋势。

第二点，中央政府对地方财政，尤其是地方政府融资平台出台了一系列规范性的措施。可以想见的是，通过地方政府融资平台，公共部门对实体经济的支撑也会趋弱。因此这个时候尤其需要资本市场发挥服务实体经济的功能，就必须恢复和扩大股票市场的融资功能，如果IPO融资这个渠道不充分打通的话，之前的一系列设想都可能流于形式。这个改革的契机和抓手就是注册制。所以注册制不论从改革的整个大方向而言，还是从短期内支持资本市场、实体经济来看，都是要走的一条路。

注册制其对股票市场的供求关系会产生深远影响，尤其对那些由于新股发行供给不足而出现相对高估值板块的影响还是比较大的。过去几年里的所谓结构性行情相当程度上是和审批制下IPO的节奏有关的。这些情况在注册制推出的条件下，一定会发生变化。当然，对市场的不同板块带来的冲击是不一样的。尤其是前段时间对于IPO停发和对IPO节奏的控制，对板块轮动中所引起的高估值现象，以及对市场中具有壳资源标的一个追捧，都会产生影响。这个影响应该分为实际影响和对市场预期的影响。实际影响就是说，对IPO的节奏会有立竿见影的影响。另外更重要的是，注册制将会对市场参与者的预期产生更大的和更深远的影响。

价值发现重点在创新、国改等四大领域

摩尔金融：随着价值回归，市场会对真正好的东西感兴趣，价值认可也会随着变动，那对于政策性因素主导的一些板块股票价格迅速上涨的会不会出现回调？

王庆：我们在选股思路上有这么几类的公司股票，2015年我们认为把握结构性投资机会的关键在于价值发现，而价值发现的重点在以下领域：

1)可逐步证实的创新型公司。创新发展是资本市场永恒的投资主题。中国经济转型中，新兴产业和传统行业中都将涌现优秀的创新型公司。我们重点关注可逐渐被证实、具备持续创新能力并能够转化为合理股东回报、未被市场充分定价的创新型公司。

2)有正预期差的国企改革受益公司。国企改革将是未来3-5年资本市场价值重塑和价值释放的重要驱动力。通过内部体制创新和机制转变、外部兼并重组和产业优化，国有企业将释放巨大发展潜力。我们重点关注未被市场充分预期的国企改革受益公司。

3)有核心竞争力的弱周期行业龙头公司。基于无风险利率中长期持续下行的判断，拥有核心竞争力、具备稳定自由现金流和高派息、弱周期性的行业龙头公司依然是我们关注的重点。

4)需求相对稳定并对下游企业有定价权的中游企业。2014年以来，伴随以中国为代表的新兴市场国家经济增速的下降，初级原材料价格大幅下跌，这将带来盈利在上、中、下游间的重新分配，那些在技术和管理上有相对优势的中游企业的投资价值不可忽视。

金融资产价格重估临近尾声 对羊年行情谨慎乐观

摩尔金融：近期逆回购表现除了节前有些波动，其他都比较平稳，您对于市场资金的动向方面有什么看法呢？

王庆：首先资金动向本身是根据这个货币政策周期的一部分，刚才所说的就是，货币政策现在呈现的是一个放松的趋势。另外一点，因为现在是春节前后，资本市场的流动性还是比较紧张的，甚至波动还是比较大的，这个时候央行提前做一些布局，是对于缓解由于季节性因素、节日性的原因造成的对市场的影响。再有就是，我们观察到，我们关注回购、逆回购等措施的同时，既要关注它的量，也要关注它的价。实际上我们注意到，相关的回购利率，实际上反而是比较稳定的，所以这一点也是我刚才所提到的央行的货币政策当局，在利率、汇率和资产价格之间这种微妙的平衡。降低存款准备金，包括做回购这样的市场操作，它的回购利率市场是稳定的，回购利率的稳定，有利于稳定整体的货币和债券市场利率水平，进而帮助稳定人民币汇率。总的来说，

在货币政策放松的大背景下，一方面整个社会的资金情况应该是偏松；但另一方面，银行是资金供应的主渠道，其对实体经济的风险偏好应该是降低的，进而有可能导致资金转向流入资本市场。

摩尔金融：重阳2015年的投资策略是什么呢？

王庆：长期来讲我们对市场持乐观的态度，而2015年整个一年我们持谨慎乐观的态度。2014年这波行情更多地是一个价值回归的、均值回归的一个过程，2015年是一个结构性的行情而非系统性的，更多是一个价值发现的过程。我们的谨慎源于：经过2014年的价格修复轮动，大类金融资产价格重估临近尾声，A股内部均值回归基本完成，而A股相对于H股已经明显高估，注册制等资本市场改革措施尚未落地。

未来2-3年，中国经济将进入转型关键期，中国资本市场也将迎来跨越式发展，A股市场将充满机遇和挑战。我们相信，在注册制被市场充分消化、经济转型出现成功曙光之际，A股市场将迎来以经济基本面为基础的健康牛市。

挖掘具有护城河优势企业 籍此取得业绩稳定增长

摩尔金融：重阳的业绩一直都是稳定成长的，未来是否会持续这样一个风格？研究风格如何？

王庆：重阳投资坚守价值投资、理性投资，我们认为价值投资是中长期风险收益比最佳的投资方法，而且，长期坚持基本面研究和投资可持续提升团队投研实力。在实践中，我们努力把投资和研究紧密结合，坚定贯彻以价值驱动的逆向投资。

首先，重阳投资致力于发现并投资“确定、低估、成长”的优势企业。我们注重挖掘具有“护城河”优势并且优势不断加大加宽的企业，通过基于深度研究下的价值投资，结合持续紧密的投后跟踪，获取标的企业盈利超预期增长和估值提升带来的超额收益，并藉此实现投资组合业绩的可持续复合增长。

其次，鉴于中国资本市场仍然很不成熟， 尤其不能忽视市场参与主体之间博弈对市场产生的影响。由于投资者结构的显著差异，即中国市场主体大多数仍然是个人投资者，而成熟市场是以机构投资者为主导，当下中国资本市场博弈的权重会大于基本面研究，而在成熟市场基本面研究的权重会大于博弈。

(受访者简介：重阳投资总裁王庆博士，于2013年4月加入重阳投资。2011-2013年任中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2007-2011年，担任摩根士丹利大中华区董事总经理，首席经济学家。2010-2011年，王博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。)