既不是“12道金牌” 也不会“越放松越跌”

就目前的市场判断来说，根据我们的“三步走”逻辑(第一步：规范流向股市的资金渠道；第二步：加快新股发行；第三步：再一次货币宽松)，我们认为前两步是“垃圾时间”，而在第三步迈出之后“垃圾时间”也将结束，市场会再次进入强势格局。因此，在上周三降准后我们也立即调整了观点，对市场趋势判断由谨慎转为乐观，但周四和周五的市场表现却与我们的乐观预期相背离。

目前不少投资者认为A股历史上有两次下跌和现在比较像：第一次是1996年的“12道金牌”最终带来牛市中的30%回调(此后再创新高)，第二次是2012年货币政策不断宽松下，股市却持续下跌，每一次降息降准都是卖出的信号。对他们来说，无论是第一种情况还是第二种情况发生，都意味着现在不能“扛着”(大家仓位都挺高的)，而需要减仓应对。对此，我们的看法是：

1、现在和1996年相比的相似之处是：1)都是经历了长期熊市之后的见底回升；2)都经历了货币政策由紧到松的转变，且在货币政策放松后股市上涨明显加快；3)过快的上涨都招致了监管层的调控。

2、现在与1996年的“12道金牌”相比，股市在国民经济以及实体融资中的地位已大大提升，未来股市调控的重点将是进一步健全直接融资通道。1996年即使在大盘指数翻倍之后A股总市值也只有1万亿元，与当年GDP相比(7万亿)只占14%。且当年通过股市的直接融资规模也只有310亿元，与当年银行新增1万亿的贷款规模相比可以忽略不计。而当时A股市场的体制还很不健全，随着股市暴涨，各种违规资金操作、坐庄行为层出不穷。在当时的环境下，监管层确实有必要“下重手”；而反观现在，A股总市值达到43万亿元，接近GDP规模(64万亿)的70%，且2014年通过股市的直接融资规模也接近8000亿元。可见无论是对国民经济还是实体融资而言，股市的地位已不可与1996年同日而语。且去年以来国务院已将“降低实体融资成本”作为经济工作的核心任务，股市作为重要的直接融资渠道其作用更是不可忽视。因此，我们认为和1996年的“12道金牌”相比，目前对于股市的监管肯定不是单纯的打压，而是规范操作，并进一步健全股市直接融资的功能，使其更好地为降低实体融资成本服务。

3、现在和2012年相比的相似之处是：1)宏观数据均比较疲弱；2)均处于货币政策持续放松通道之中。

4、2012年宏观经济正处于从“增量经济”向“存量经济”转轨的“下台阶”阶段，市场对于宏观经济“底在何方”非常担忧；而现在已处于窄幅波动的“存量经济”格局之中，市场对于经济波动的敏感度明显下降。从2000年到2010年国内经济处于一种“增量经济”模式，GDP的波动虽然很剧烈，但中枢水平高达10%。而2011-2012年是非常明显的GDP下台阶阶段，GDP增速先是从2010年的10.4%下滑至2011年的9.3%，然后又进一步下滑至2012年的7.7%，最近两年则稳定在7.5%左右的水平，进入一种“存量经济”模式。在这三个不同阶段，刚好也经历了三次货币宽松周期，分别是2008年、2012年以及现在这一次。在2008年“增量经济”模式下的货币宽松周期“投资时钟”逻辑有效，市场最关注的是什么时候经济再次V型反转。因此，在货币放松周期的前半段，市场仍然惨烈下跌，但是在货币放松周期后半段，随着经济企稳回升预期加强，股市也见底反转；在2012年“下台阶”阶段的货币宽松周期中，市场仍在沿用“增量经济”模式下的“投资时钟”思维，始终非常关注货币政策放松是否带来经济的触底回升。而当时宏观数据的不断下滑，导致投资者对基本面趋势陷入持续恐慌，因此，当时每一次货币政策放松，投资者都把其理解为是经济进一步恶化的信号，导致股市不断下跌；而本轮货币宽松周期中GDP已完成了“下台阶”最快的阶段，并已处于窄幅波动的“存量经济”格局之中。在此时市场并不会太关注货币政策放松是否会带来经济大幅反转(只要不出现断崖式下行的系统性风险就行)，而更在意这种货币政策放松是否会带来资金利率的下降以及流动性的充裕。

5、在存量经济模式下的货币宽松通道已得到确认，这将使股市继续处于强势阶段，而对杠杆资金监管所影响的是市场波动的斜率和振幅。我们认为驱动本轮股市反转的初始动力源自2014年政策环境从“高利率倒逼企业去杠杆”转向“千方百计降低实体融资成本”，前者导致了2013年的两次严重“钱荒”，而后者带来了2014年下半年以来持续的货币宽松环境。同时在其他资产收益率降低以及对货币政策进一步宽松的强烈预期下，居民存量资产配置也开始加速向股市转移。而反观融资融券、伞形信托等“加杠杆”方式在股市反转之前就早已经存在，在股市反转之后他们的作用是放大器和加速器，使市场的上涨斜率和震荡幅度都远大于以往。因此，我们认为对股市杠杆资金加强监管以后将使市场波动的斜率和振幅收敛，但是并不会就此逆转市场的运行趋势——目前的“存量经济”格局没有被打破，货币宽松通道也已得到确认，这将使股市继续处于向上趋势之中。在行业配置上，建议关注与油价上涨正相关的一些传统周期行业：如化工、油服、煤炭、有色。